兆易创新深度报告：存储+MCU国内龙头，端侧AI与国产替代共驱增长

兆易创新(603986)
    全球领先Fabless芯片供应商，“感存算控连”多元布局。公司是全球领先的Fabless芯片供应商，在传统优势业务Flash的基础上，持续推进MCU、利基型DRAM、传感器及模拟芯片业务领域新产品线，通过外延并购和内部孵化等方式，新业务加速发展，形成“感存算控连”多元布局。受益下游需求回暖和海外大厂退出利基市场的机会，存储市场迎来周期向上，公司存储产品量价齐升，25年前三季度实现收入68.32亿元，同比增速20.92%，归母净利润10.83亿元，同比增速30.18%。
    端侧AI驱动NOR Flash市场规模扩容，公司NOR Flash市场份额跃升至全球第二。根据弗若斯特沙利文数据，NOR Flash市场全球规模24年28亿美元，同比增速27%，预计在29年增长至42亿美元，年复合增速8.4%，主要得益于消费类终端设备如智能手机、PC、可穿戴、智能家居等AI化转型，以及新应用场景如AI眼镜落地和汽车三化推进。公司产品覆盖512Kb到2Gb的容量范围，支持等多种供电类型，为率先实现45nm节点SPI NOR Flash大规模量产的公司之一，24年以18.5%的市场份额跃升至全球第二、内地第一。
    利基型DRAM供给端格局优化，定制化存储打开成长空间。为应对高性能计算对HBM、DDR5和LPDDR5产品的爆发性需求，三星、SK海力士、美光等海外原厂逐步退出DDR3市场，同时大幅削减DDR4等利基型产品的产能分配，海外大厂的退出为供给端带来缺口，国产厂商迎来历史性机遇。公司利基型DRAM产品线基本铺齐，DDR4 8Gb较快抢占份额，自研LPDDR4系列预计26年实现量产。伴随存储进入周期上行区间，公司产品迎来量价齐升，利基型DRAM业务有望成为第二大产品线。同时，公司前瞻性布局定制存储，陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，26年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为94.23、119.46、149.62亿元，同比增速分别为28.09%、26.78%、25.25%；归母净利润分别为17.76、25.29、31.68亿元，同比增速分别为61.08%、42.38%、25.29%，对应25-27年PE分别为82X、57X、46X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。