龙头地位夯实，保费价值双升

中国人寿(601628)
    核心观点
    保费规模创历史新高，分红水平同比下降。2023年，中国人寿实现营业收入8378.6亿元，同比增长1.4%；总保费收入6413.8亿元，同比增长4.3%；其中保费收入结构不断优化，实现首年期交保费1125.7亿元，同比增长16.7%，创近三年新高。受资本市场波动及会计准则调整等因素影响，公司累计实现归母净利润211.1亿元，同比下降34.2%。在行业转型承压背景之下，公司拟向全体股东派发现金股利每股0.43元，同比下降12.2%。
    构建综合金融体系，实现保费与价值双升。公司持续推行“八大工程”转型策略，打造“大健康+大养老”的生态建设。1）个险：推进代理人人均产能及保费收入结构的全面转型，夯实渠道价值贡献。2023年，公司个险渠道实现总保费收入5015.8亿元，同比增长1.9%；10年期及以上首年保费同比提升18.4%；代理人规模筑底，月人均首年期交保费同比提升28.6%。2）银保：监管趋严下，银保渠道保费收入同比高增24.2%，龙头优势凸显。其中，广发银行协同效应助力实现代理首年期交保费18亿元。3）综合金融：构建“寿险+”体系，多元布局产品生态，实现协同销售财产险公司业务236亿元。
    利率中枢下行，顺势下调投资收益率假设及风险贴现率。在资产端持续承压背景之下，公司下调投资回报率假设至4.5%（原为5%）、风险贴现率至8%（原为10%）。可比口径下，公司2023年新业务价值实现368.6亿元，同比提升11.9%；其中，多元板块新业务价值大幅提升42.0%，综合金融价值贡献显著抬升；同时，内含价值同比增长5.6%至12605.7亿元，位居行业首位。
    投资收益承压，配置结构优化。2023年，在资本市场低位震荡及利率中枢下移背景之下，公司投资收益率表现承压，中国企业会计准则下，分别实现总投资收益率及净投资收益率2.68%、3.77%，同比下降1.26pt、0.23pt。公司持续优化资产配置结构，增配债券的同时适当调整权益类资产配置比例，其中债券类资产占比提升4.74pt，股票类资产下降1.39pt。
    投资建议：基于人身险行业转型调整及资产端收益承压，我们下调2024年及2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为1.45/1.80/2.09元/股（原2024/2025年为1.87/2.09元/股），对应P/EV为0.61/0.56/0.51x，维持“买入”评级。
    风险提示：改革成效不及预期；保费增速不及预期；权益市场的持续波动；利率中枢下行等。