行业景气下行，凸显公司稳增长与分红收益率

美的集团（000333）
    摘要：
    二季度业绩展望：公司2025Q1营业收入1278亿元，同比+20.5%；归母净利润124亿元，同比+38.0%，当时超市场预期。我们预计由于出口受美国关税政策负面影响，家电行业2025Q2整体收入增速将环比放缓。公司也将受此影响，但整体还将保持较好增速。我们预计公司2025Q2营业收入增速+7~9%，归母净利润增速+10~15%。
    如何看股价近期调整：1）公司业绩2021、2022年低于当时市场预期，利润仅小幅增长，当时PE估值下降。2023、2024年公司业绩超当时预期，利润都实现10%以上增长，PE估值提升。2）2025年，家电行业景气度将逐渐下降，我们预计行业收入增速也将逐步放缓。2025Q1公司收入、利润增速超预期。3）近期市场调整，反应了对家电行业未来景气度逐季下行的担忧，但忽视了公司继续保持稳健增长的竞争力和分红收益率吸引力。
    如何看家电行业景气度下行：1）家电内销方面，继续受益于国补刺激，冰箱、洗衣机展现出消费升级趋势，空调零售量增长快。虽然2025年下半年国补收紧，补贴刺激边际效应减弱，甚至9月开始面临去年的高同比基数。趋势投资者会有所担忧。但考虑到当前家电以更新需求为主，我们预计公司凭借自身竞争力将继续保持增长。2）家用空调市场竞争激烈，美的以华凌品牌降价抢夺市场份额是重要因素之一。618期间空调价格最低，之后价格会逐步回升。以公司的产业链一体化效率，短时间的价格战不足以影响公司盈利能力。3）4月以来美国关税对出口具有负面影响，公司全球产能调整需要时间。美国关税政策不确定性强，美国自6月23日起对来自所有国家的八大类钢制家电加征50%关税，包括冰箱与冷冻柜、小型及大型干衣机、洗衣机、洗碗机等，不排除公司未来会到美国建设大家电生产基地。即使考虑如上因素，我们预计公司全球产能的重新调整将逐步体现效果。未来几年，家电海外业务的成长潜力依然好于国内市场。
    忽视了工业业务成长性：1）公司在暖通空调以及相关多元化领域具有很强的竞争力，当前正保持较高增长。2）中央空调出口持续高增长；热泵出口之前受到欧洲去库存的负面影响，但2025年去库存周期结束，开始恢复性高增长。公司收购瑞士Arbonia集团的气候部门，将有助于在欧洲热泵市场发展。3）公司成功收购东芝中国电梯业务，电梯与中央空调的协同性有望发挥。新能源光伏储能方面也具有很好的成长性。
    投资建议：考虑公司在家电业务中的竞争力和工业业务中的成长性，我们预计即使未来几个季度家电行业景气度下行，公司依然有能力保持稳健增长。考虑到公司2024年分红率已经提升至69%，即使维持稳定，当前估值对应的2025年分红收益率高达5.5%。维持公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润增速分别为14.6%/11.5%/11.0%，对应PE12.5x/11.2x/10.1x。我们认为随着无风险利率下行，公司的高分红率将推动公司估值提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策效果不及预期的风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。