白电龙头系列：详拆C端海内外及B端未来展望

美的集团(000333)
    核心观点
    美的集团：持续变革成就全球家电龙头。公司是全球规模最大的家电企业，业务涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电及小家电等C端产品和机器人与自动化、新能源及工业技术等B端工商业解决方案。公司2010-2023年营收复合增长10%至3737亿，其中外销占比40%；归母净利润复合增长18%至337亿。
    C端家电内销：张弛有序，稳步扩张。2019年以来我国家电规模进入9000亿的平台期，但对比海外来看，我国家电规模至少存在30%-100%的增长潜力。同时，家电龙头的内销收入屡创新高，近5年集中度呈现出加速提升的趋势。分品类看，家用空调2023年销额已接近2500亿，规模在波动中不断增长。但目前我国尚有31%的城市房间、73%的农村房间未安装空调，保有量存在进一步提升空间。冰洗虽然进入存量更新时代，但结构拉动下，价格上涨稳健。小家电由于需求可选属性，近年来规模有所回落，但政策加力下弹性可期。家电内销仍有空间。美的集团切入家电行业40余年，通过多轮的扩张和变革调整，规模持续壮大，构建起领先的竞争优势，内部治理架构和激励机制完善，形成覆盖全国的渠道网络和高效大规模的生产制造及研发体系。我们将公司内销业务拆分测算，预计未来10年美的家电内销收入有望保持复合5%的稳健增长，C端内销仍是一个长久期、稳增长、长坡厚雪的现金牛业务。
    C端家电外销：加速海外布局，品牌出海空间大。2023年全球家电市场规模达到37557亿元，2017-2023年复合增速达到3.5%，其中北美/欧洲/中国/其他国家及地区复合增速分别为4.1%/4.7%/1.6%/3.7%，海外家电市场的量价增长动能普遍较好。目前全球白电渗透率尚未达到饱和，东南亚、南亚、拉美、中东非等新兴市场存在较大提升空间，家用空调及冰箱在过去6年的复合增速也快于其他品类。全球家电市场格局分散，以营收/全球家电规模计算，美的份额位居全球第一，达到6.6%，其中内销为16.5%，外销为3.6%，海外自有品牌份额预计为1.5%。当前公司正强化海外自有品牌发展，海外已建成研发中心17个、生产制造基地22个、渠道网点数量超10万个，数量均超国内，有望为海外OBM业务发展提供强大支撑。我们将公司的海外收入分地区和代工及OBM拆分测算，预计公司中期外销/外销OBM收入展望存在45%/90%的增长空间，远期外销/外销OBM展望存在132%/284%的增长空间。
    2B业务：行业空间广阔，进而有为。公司B端各板块均具备广阔的行业空间，2023年新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化全球行业空间为8113/18544/1421亿元，且未来具备较大的成长潜力。2023年公司B端收入978亿，营收占比达到26%，但在行业中市占率普遍处于中低个位数。我们将公司B端各业务拆分测算，在假设行业稳步成长、公司市占率小幅提升下，预计公司B端收入中期存在81%的增长空间，远期展望存在174%的增长潜力。
    美的发展展望：海外OBM+2B业务引领增长。美的在多元化发展中，形成全球领先的经验和能力：内部构建起先进的治理和激励机制，管理层具备前瞻的战略布局和对外部环境的快速应变，各事业部的执行力和经营活力充足，并搭建起多级研发体系、集成供应链管理体系和覆盖全球的渠道网络，智能生产工厂遍布全球。相信公司在家电内外销及2B业务上均有望实现持续发展，综合文中测算，我们预计公司中远期收入展望存在50%-115%的潜力空间，其中海外OBM和2B业务均存在翻倍增长的可能，是公司未来增长的主引擎。
    盈利预测与估值：公司内外竞争优势领先，海外OBM和2B业务有望为公司增长提供持续的动能。预计公司2024-2026年归母净利润为385.6/424.1/466.4亿元（+14.3%/+10.0%/+10.0%）。通过多角度估值，预计合理估值81.82-93.25元，较目前股价有11%-26%溢价，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、海外业务运营风险、家电市场需求不及预期、商誉减值风险。