持续推出回购方案，看好盈利能力上行

赞宇科技(002637)
    事项：
    公司公告：2024年12月6日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》公告，公告显示，公司将使用自有资金或银行专项贷款资金以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的人民币普通股（A股）股票，用于后期实施股权激励或员工持股计划。本次回购股份的价格为不超过人民币13.99元/股（含），不高于董事会审议通过本次回购股份方案决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。本次回购股份的资金总额在1亿至2亿人民币之间，具体回购资金总额以回购结束时实际回购使用的资金总额为准。
    国信化工观点：1）公司滚动推出回购方案，彰显了对公司长期发展的信心；2）主要原材料棕榈油进入价格上行周期，库存收益叠加印尼工厂关税优势，预计公司油脂化工及表面活性剂产品价格及利润率将持续改善；3）预计公司OPO等油脂化学品、OEM/ODM洗护产能将于2025年逐步爬坡、印尼杜库达新增产能有序释放，共同带动公司盈利向上。公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品产能超过100万吨/年、表面活性剂产能超120万吨/年、OEM/ODM洗护产能达110万吨/年。考虑到棕榈油价格进入上涨周期，公司产品价格同步上行，产品盈利能力受益于原料库存收益以及印尼工厂关税优势而提振，此外叠加公司新增产能将于2025年有序投放，我们谨慎上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入117/141/171亿元（前值为105/121/125亿元），同比增速22.1%/20.7%/21.4%，归母净利润为2.1/3.8/4.8亿元（前值为1.9/2.4/4.8亿元），同比增速1139.5%/81.8%/24.1%；摊薄EPS为0.45/0.81/1.01元，当前股价对应PE为24.0/13.3/10.7x，维持“优于大市”评级。（盈利拆分表详见正文）。
    评论：
    公司滚动推出回购方案，彰显了对公司长期发展的信心
    2024年12月6日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》公告，公告显示，公司将使用自有资金或银行专项贷款资金以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的人民币普通股（A股）股票，用于后期实施股权激励或员工持股计划。本次回购股份的价格为不超过人民币13.99元/股（含），不高于董事会审议通过本次回购股份方案决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。本次回购股份的资金总额在1亿至2亿人民币之间，具体回购资金总额以回购结束时实际回购使用的资金总额为准。本次回购为公司继2021年、2023年发布回购方案以来第三次回购，前两次回购金额分别为2.98亿元、7081.59万元（均不含交易费），我们认为，公司持续推出回购方案一方面反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心，另一方面本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司高质量可持续发展。
    原材料棕榈油进入涨价周期，公司盈利有望受益于原料库存收益以及印尼工厂关税优势
    （1）棕榈油价格及公司产品价格走势复盘。2024年9月10日起，棕榈油价格开始逐步提升，根据卓创资讯，棕榈油价格由9月10日的7965元/吨上涨至12月2日的10260元/吨，上涨2295元/吨，涨幅达28.81%。
    主营产品方面，硬脂酸价格由9月10日的8950元/吨上涨至12月2日的10750元/吨，上涨1800元/吨，涨幅20.11%；阴离子表面活性剂AES价格由9月10日的7950元/吨上涨至10100元/吨，上涨2150元/吨，涨幅27.04%。
    （2）棕榈油供需结构分析。供给端：棕榈油的主产国为印度尼西亚与马来西亚，近年来的天气变化对棕榈油产量出现较大影响：其中2023年的厄尔尼诺现象影响了2024年棕榈油产量，而当前拉尼娜发展缓慢，棕榈油产地降水仍偏多，不利于25年上半年棕榈油产量恢复。树龄和种植面积方面，印尼棕榈油面积扩张放缓，除私人大型种植园外，其他老龄化加剧；马来西亚2018年宣布不再扩张面积，当前老化树占比高达27%，重植推动进度更慢，目前年重植率仅为1%-2%。需求端：印尼将于2025年起实施生物柴油B40，提升生物柴油占比，B40分配目标1608万千升，较2024年的1340万千升增加20%，对应棕榈油消耗增量约225万吨。在此背景下，对棕榈油价格形成了有力支撑。
    图5：印尼棕榈油库存（万吨）图6：马来西亚棕榈油库存（万吨）
    （3）印尼关税影响：印尼为实现能源安全而推行生物柴油，从印尼棕榈油出口税中收集资金对生物柴油生产企业进行补贴。当前印尼棕榈油出口分为duty税与levy税，税金将随着棕榈油价格上行而上升。而印尼对于棕榈油加工品出口则不收取额外赋税。赞宇科技在印尼雅加达拥有年产能60万吨的油脂化工工厂杜库达，杜库达工厂具备离原材料近、无棕榈油出口税等优势。杜库达将棕榈油加工品出口到海外，部分中间产物进口至我国，能够充分享受棕榈油价格上涨、出口关税上行带来的收益。
    公司OPO等油脂化学品、OEM/ODM洗护产能将于2025年逐步爬坡、印尼杜库达新增产能有序释放，共同带动公司盈利向上
    OPO结构脂是油酸和棕榈油的重要下游产品，其分子结构与母乳脂肪结构较为相似，能够更好地模拟母乳脂肪在婴儿体内的消化吸收过程。根据测算全球需求量在10万吨，对应50亿元市场空间，国内以进口为主。公司计划在现有2万吨OPO产能基础上逐步实现爬坡，预计2025年将实现部分收入。
    当前公司OEM/ODM产能合计110万吨，其中河南鹤壁、四川眉山合计100万吨产能均在2024年下半年开始逐步爬坡，预计2025年起将为公司带来盈利。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品产能超过100万吨/年、表面活性剂超120万吨/年产能、OEM/ODM达110万吨/年。考虑到棕榈油价格进入上涨周期，公司产品价格同步上行，产品盈利能力受益于原料库存收益以及印尼工厂关税优势而提振，此外叠加公司新增产能将于2025年有序投放，我们谨慎上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入117/141/171亿元（前值为105/121/125亿元），同比增速22.1%/20.7%/21.4%，归母净利润为2.1/3.8/4.8亿元（前值为1.9/2.4/4.8亿元），同比增速1139.5%/81.8%/24.1%；摊薄EPS为0.45/0.81/1.01元，当前股价对应PE为24.0/13.3/10.7x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    政策风险，棕榈油价格大幅下行风险，汇率大幅波动风险，新产能爬坡低于预期风险等。