煤价下行拖累业绩，产运销一体化经营稳健

中国神华(601088)
    核心观点
    2024Q1发电、运输等业务量增长致营收稳中有增，煤价下行拖累业绩。2024Q1公司实现营收876.5亿元，同比+0.7%，归母净利润158.8亿元，同比-14.7%，扣非归母净利润164.6亿元，同比-11.2%。营收稳中有增主要系发电、铁路运输等业务量增长，业绩下滑主要系煤价下行。
    煤炭：产/销量增长，煤价下行、成本增加致毛利率降低。2024Q1公司商品煤产量81.3百万吨，同比+1.5%；煤炭销量117.1百万吨，同比+8.8%，其中自产商品煤销量80.3百万吨，同比+1.1%。2024Q1自产煤、外购煤销售均价分别为533.3元/吨、659.4元/吨，分别同比下降39.1元/吨、98.1元/吨。自产煤单位生产成本190.6元/吨，同比+21.2元/吨，主要系人工成本上年同期基数较低，且2024Q1按进度计提人工成本所致。最终，自产煤、外购煤分别实现毛利率44.3%、2.2%，分别同比-5.1pct、+0.8pct。
    电力：发/售电量稳定增长，煤价下行改善成本。2024Q1公司总发电量553.5亿千瓦时，同比+7.0%；总售电量521.6亿千瓦时，同比+7.0%；平均利用小时数1236小时，同比-3.7%；平均售电价格409元/兆瓦时，同比-2.6%；单位售电成本364.8元/兆瓦时，同比-3.0%。新增发电机组装机容量167兆瓦，其中新增燃煤发电机组装机容量80兆瓦、光伏发电机组装机容量87兆瓦。
    运输：营收增长、毛利改善；多项目取得良好进展。2024Q1铁路分部、港口分部、航运分部营收分别同比+5.9%/+5.6%/+7.4%；毛利率分别同比+2.1pct/+5.4pct/+2.1pct。2024Q1公司包神铁路大物流集装箱发运量超2万箱，较上年同期增长超30%；东月铁路项目自东胜东至台格庙铁路环评审批取得积极进展；黄骅港正式开通雄安新区至黄骅港的集装箱海运业务。2024年4月，公司朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行；完成黄骅港煤炭港区第五期工程的投资决策，拟在黄骅港新建4个7万吨级泊位，新增煤炭装船能力约5,000万吨/年，总投资约50亿元，建设工期约2.5年，计划于2024年内开工。
    投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为602/611/615亿元，EPS为3.0/3.1/3.1元。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“增持”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。