事件点评：集团资产证券化持续推进，完善微波射频业务版图

四川九洲(000801)
    事件：公司12月19日公告，拟通过新设全资子公司“四川九洲芯辰微波科技有限公司”，并以现金方式收购控股股东九洲电器旗下射频业务资产组，本次收购采用收益法评估，交易对价为7.57亿元。
    标的资产面向定型装备配套，是集团优质微波射频资产。标的资产主要从事微波射频、电源及相关系统产品的研发、生产和销售，核心产品包括某综合航电通用模块、雷达微波信道模块、遥感遥测通信分系统、微波测试系统、电源模块、电源分系统，相关产品已定型并批产于某系统平台。标的资产拥有授权专利66项(含发明专利28项），支撑项目获国防科技进步一等奖，在射频领域获四川省科学技术进步二等奖等重大奖项。截至2025年9月30日，标的净资产4.87亿元，资产基础法评估值5.79亿元（增值18.92%），收益法评估值7.57亿元（增值55.41%），最终采用收益法评估交易。
    业绩承诺约定净利润下限，预计将进一步增厚上市公司业绩。2024年及2025年1-9月，标的资产营收分别为5.93及5.18亿元，净利润分别为0.15及0.43亿元。九洲电器对标的资产在业绩承诺期内的净利润实现情况作出承诺，并约定补偿机制。根据评估报告预测，标的资产在业绩承诺期内累计实现的净利润不低于以下金额：2026/2027/2028年净利润下限分别为0.52/0.74/0.83亿元，三年合计增厚净利润2.09亿元。
    本次收购将进一步提升射频系统配套层级，强化上下游业务协同。本次交易旨在实现公司由射频器件向子系统整体解决方案延伸，提升射频系统配套层级，强链、延链、补链，避免未来潜在同业竞争，提升公司竞争力。射频资产组技术积淀深厚但长期为内部配套，交易后将独立市场化运营，增强公司技术能力。此外，此次交易还将推动公司空管、相控阵等业务上下游协同，加快新技术研发与产品迭代，增强公司在微波射频领域的核心竞争力；同时避免未来潜在同业竞争。
    军民用空管装备领军企业，拓展优化低空及微波射频业务。公司聚焦“数字有线电视业务”、“空管装备业务”及“微波射频业务”的布局和发展。在数字有限电视领域，公司以九洲电器及九洲电子科技为业务主体，产品包括数字音视频终端、数据通信终端、数字融合终端等；在空管业务方面，公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，下属九洲空管主营空管系统及相关航电设备的研制生产。在微波射频领域，公司下属九洲迪飞主要从事微波射频器件、组件及整机等产品的研制生产，面向雷达、航天通信、电子对抗等领域。
    联合设立低空投资基金，完善低空检测服务及相关布局。公司子公司九洲空管拟与控股股东九洲集团及其全资孙公司九洲君合共同设立规模为0.50亿元的“四川九洲低空经济股权投资基金合伙企业（有限合伙）”，其中九洲空管/九洲集团/九洲君合分别占比49.99%/49.99%/0.02%。该基金聚焦低空检测认定、适航审定测试、低空管控系统集成等方向，旨在把握国家战略机遇，提升公司低空经济业务布局。
    回购提升股东回报与获得感，增强投资者信心。公司自2025年4月起启动以集中竞价方式回购股份方案，拟回购资金总额不低于1亿元、不超过2亿元，回购价格不超过26.27元/股。至2025年10月10日回购成交总金额为1.00亿。2025年10月17日完成回购股份的注销工作，本次注销股份数量为648.19万股（占注销前总股本的0.63%）。此次回购注销旨在优化资本结构、提升每股收益与净资产收益率，增强投资者信心。
    国防信息化建设推升微波射频行业景气，公司立足打造领军企业。微波射频系统是利用微波射频频段电磁波实现信号发射、接收、调制解调与传输处理的核心电子系统，是国防装备的“神经中枢”与“感知触角”，直接决定雷达探测、电子对抗、卫星通信、精确制导等关键作战功能的效能，是现代武器装备信息化、智能化作战能力的基石。近年来受益于武器装备信息化建设，微波射频市场价值和市场规模迅速攀升，已成为军工行业成长性较好的赛道。
    公司相关业务深耕军品研发与制造，参与了军队多个科研重点项目，积累了丰富的军品研发经验与市场订单渠道，在超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平，产品主要应用于航空、航天、电子、兵器、船舶等行业的通讯、雷达、电子对抗、测控等领域，未来有望受益于下游整机增量替代以及装备信息化率提升。根据公司公告，2024年全国微波射频行业CR10仅8.2%,市场高度分散。本次交易有助于四川九洲在行业专业化整合期抢占先机，向“国内微波射频行业领军者”目标迈进。
    发展低空经济基建先行，公司凭借空管等业务积累精准卡位。低空经济是构建现代化产业体系、培育经济增长新动能的重要组成部分，已被纳入国家战略层面加速推进，成为国家推动新质生产力发展的重要方向。我国低空经济市场关注度持续攀升，中央及地方支持政策密集出台，相关低空制造、运营、服务及保障等能力建设正有序推进，相关低空基础设施布局亟待完善。
    公司在低空领域具备显著的技术优势与前期积累，依托在空管二次雷达、机载防撞系统、广播式自动相关监视等核心产品的行业领先技术，构建了覆盖空管监视、通信、导航、信息化的完整能力体系，并作为国内最早从事空中交通管理及航电研制的单位，拥有深厚军工底蕴和全链条研发制造能力。公司率先推出全国首个无人机混合物流运营系统，突破多元感知避让、智能化测试等低空关键核心技术，深度参与绵阳低空飞行服务保障平台及地面基础设施建设，并通过参股成立绵阳科技城低空产业发展有限公司，系统性布局低空经济生态。同时，公司已与蜀道交通、中国移动绵阳分公司、丰翼科技等企业签订战略合作协议，积极参与深圳、东台、建德、绵阳等地低空管理与协同监视示范项目建设，在手订单稳定增长，形成了“技术+场景+平台+生态”的综合竞争优势。
    九洲集团资产证券化率指引明确，关注公司后续资产注入预期。九洲集团预计2035年资产证券化率超过60%。根据绵阳市人民政府，截至2024年底，九洲集团资产规模约522亿元，上市平台四川九洲及依顿电子总资产分别为70亿元和56亿元，则可估算2024年底九洲集团资产证券化率约24%，此次收购资产2024年底总资产为4.87亿元，交易完成后，集团资产证券化率将提升至25%，距集团规划目标仍有较大提升空间，后续集团资产注入情况值得重点关注。
    投资建议：公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，在智能终端产品市场份额多年位居市场前列，同时公司基于军品研制经验及客户资源积累切入低空赛道，本次通过收购资产优化微波射频业务产业链布局，有望提升企业利润。具体投资建议如下：
    1、公司对智能终端产品结构进行优化并加大市场拓展力度，进一步夯实优势市场根基，对应业务后续仍是公司重要增长点；
    2、公司是国内空管系统市场的重要供应商，在低空领域持续前瞻布局，空管业务将同步受益；
    3、在微波射频领域，公司超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等技术处于行业领先水平，资产收购完成，将进一步完善企业微博板块布局，有望分享电子对抗及雷达市场发展红利；
    4、九洲集团预计2035年资产证券化率超过60%，公司背靠九洲集团，或受益于资产证券化率提升。
    预测假设2026年完成收购交易，则将对2026、2027年公司业绩表现产生积极影响，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为44.57亿、58.47亿元和69.26亿元，归母净利润分别为2.06亿元、3.09亿元和3.84亿元，EPS分别为0.20元、0.30元和0.38元，我们维持“买入”评级，目标价25.00元。
    风险提示：资产收购不及预期风险，收购资产业绩波动，产品价格波动，下游需求波动等。