首次覆盖报告：大单品验证产品力，全渠道夯实增长极

盐津铺子(002847)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为休闲零食头部品牌，凭借大单品打造能力与全渠道布局，在行业渠道变革中实现快速增长。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为63.9/74.8/84.5亿元，同比增长20.5%/17.0%/13.1%，归母净利润分别为7.8/9.8/11.6亿元，同比增长22.2%/25.3%/18.0%，对应PE分别为24.9X/19.9X/16.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：1）公司：公司主营休闲零食研发、生产与销售，产品涵盖辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果冻布丁、果干坚果等品类，25H1辣卤零食营收占比44.9%为第一大品类，休闲魔芋制品占比26.9%、同比增长155.1%成为核心增长引擎。公司为休闲零食头部品牌，2016-2024年营收复合增速29.2%。2）行业：休闲零食行业竞争格局分散，受益于零食健康化趋势与新兴渠道崛起，健康零食、辣味零食等细分品类增长较快。公司凭借多次成功的渠道切换与大单品打造能力，在魔芋零食细分赛道已成长为头部公司，品类优势明显。
    关键假设点：经销和其他渠道，公司多业态布局持续拓展，大单品放量带动渠道动销，预计2025/2026/2027年营业收入分别为49.5/59.3/68.2亿元，同比增长25.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为28.5%/28.0%/27.8%。电商渠道，2025年公司主动调整低毛利产品结构，短期增速放缓，预计2025/2026/2027年电商渠道营业收入分别为12.8/13.6/14.3亿元，同比增长10.0%/7%/5.0%，毛利率分别为30.0%/29.0%/29.0%。直营渠道，公司提出"重回商超"战略，从传统供应商向商超的“增长伙伴”转型，预计2025/2026/2027年直营渠道营业收入分别为1.7/1.8/2.0亿元，同比变动-10.0%/+5.0%/+10.0%，毛利率分别为43.0%/45.0%/47.0%。
    有别于市场的认识：市场担忧公司渠道增长空间有限、渠道结构变化拖累盈利能力、大单品增速难以持续，但我们认为：1）渠道增长仍有空间，经销及其他新渠道占比持续提升。渠道布局上，经销及其他新渠道内部涵盖量贩、定量流通、会员店等多种业态，零食量贩布局持续深入，定量流通事业部覆盖三四线城市校园店、社区店、便利店，正在接棒成为新增量引擎，经销及其他新渠道营收占比从2020年59.4%升至2024年74.6%，25H1进一步提升至78.3%，收入同比增长30.1%，成为公司核心渠道收入来源，加上25H1电商渠道占比达19.5%，公司已构建多元化的渠道矩阵，单一业态波动不会构成系统性风险。回溯公司渠道演进历程，从商超直营到全渠道转型，从率先布局量贩到进入会员店，公司多次在渠道变革窗口期先于同业完成战略调整，体现出公司对渠道的前瞻性判断。2025年12月经销商大会上，公司进一步提出"重回商超"战略，强调从传统供应商向商超"增长伙伴"角色转型，在新兴渠道竞争白热化背景下寻求渠道价值再平衡。公司渠道布局持续优化，下城市场拓展空间广阔，渠道增长动能仍然充足。2）垂直整合的成本优势有效对冲渠道结构变化带来的毛利率压力。经销及其他新渠道产品毛利率普遍低于传统渠道约10pct，在该渠道占比快速提升的背景下，公司25H1年毛利率30.7%，仅小幅下滑。毛利率韧性主要来源于供应链的垂直整合优势：公司自产率高达95%，湖南浏阳、江西修水、河南漯河、广西凭祥四大生产基地形成产能矩阵；核心原料魔芋精粉通过云南及印尼基地实现自产化，鹌鹑蛋上游自建养殖场；直采模式有效降低平均成本。从经营效率看，量贩渠道由加盟商承担终端运营，公司无需投入大量销售人员和终端维护费用，销售费用率保持低位，而且量贩渠道动销快、补货频次高，库存周转效率优于传统渠道，盈利能力与周转效率的综合回报保持稳健。3）魔芋品类兼具健康属性与扩张潜力，已形成多SKU的品类矩阵。"大魔王"魔芋25H1营收达7.9亿元，同比增长155.1%。魔芋作为低卡、高纤维、饱腹感强的健康食材，契合控糖、减脂、健康饮食的长期消费升级趋势，品类心智尚处于早期渗透阶段，品类仍处于快速成长期，市场空间有较大提升潜力。从产品矩阵看，公司已从"大魔王"魔芋素毛肚延伸至麻酱素毛肚、魔芋丝、魔芋结、魔芋面等SKU，其中麻酱素毛肚2025年3月单月销售破亿，单一爆品正在演变为魔芋品类矩阵。
    股价的催化剂：1）魔芋精粉价格拐点有望释放利润弹性。魔芋精粉价格2024年以来处于高位，公司通过提前采购囤货全年用量对冲成本波动。展望2026年，随着加速种植带动供给增加，魔芋精粉供需格局有望改善，价格下行将直接增厚魔芋品类毛利。考虑到魔芋品类仍处于高速增长期，若原料成本下降与销量增长同步实现，利润弹性可期。2）海外市场进入从0到1的放量阶段。公司2024年海外收入约6000万，2025年有望实现较快增长。公司重点布局东南亚及北美市场，东南亚与国内文化饮食习惯相近、产品接受度较高，北美华人消费群体构成稳定客群基础。海外渠道尚处于铺货早期，基数低、弹性大，辣卤零食、魔芋制品等品类在海外市场的接受度正在被验证，若海外收入持续放量，将证明产品具备跨区域复制能力。3）新大单品持续孵化，产品矩阵有望进一步丰富。公司在研产品矩阵清晰，薯片品类差异化切入，果冻品类已有增量贡献，同时与六必居、三丽鸥、三养等品牌的IP联名持续推进，多品类并行研发降低单一爆品依赖风险。从"蛋皇"鹌鹑蛋到"大魔王"魔芋，公司已形成"品类洞察、产品研发、渠道测试、规模放量"的标准化爆品孵化流程，新品从上市到放量的验证周期正在缩短，产品矩阵有望进一步丰富。
    风险提示：1）原材料成本大幅波动；2）行业竞争加剧；3）新品推广不及预期；4）海外市场拓展不及预期；5）食品安全风险。