山西汾酒2024Q3点评：青花环比提速

山西汾酒(600809)
    主要观点：
    公司发布2024Q3业绩：
    24Q3：营收86.11亿元（+11.35%），归母净利润29.40亿元（+10.36%），扣非归母净利润29.42亿（+10.27%）。
    24Q1-3：营收313.58亿元（+17.25%），归母净利润113.50亿元（+20.34%），扣非归母净利润113.52亿元（+20.41%）。
    24Q3符合市场预期。
    收入：青花环比提速，玻汾势能延续
    分价格带看，24Q3公司中高价/其他酒营收分别同比增长6.7%/25.6%，中高价酒占比白酒业务营收同比下降3.2pct至72.0%。我们预计中高价酒中青花系列24Q3环比提速，主因24Q2库存去化后得以轻装上阵，青花25增长快于青花20；老白汾/巴拿马预计24Q3营收环比降速，主因宴席需求平淡。其他酒中，玻汾势能延续，预计增速超过20%。
    分区域看，24Q3公司省内/省外营收分别同比增长12.1%/10.9%，省内营收占比白酒业务营收同比提升0.3pct至40.8%。公司省内稳健增长，省外环比降速主因行业需求疲弱。24Q3公司经销商净增172家，省外招商持续，全国化布局稳步推进。
    从报表质量看，24Q3公司营收+Δ合同负债同比增长16.9%，24Q3公司销售收现同比增长30.8%，快于营收增速，报表质量较高，业绩蓄水池稳健。
    利润：费效比大幅优化
    24Q3公司毛利率同比降低0.75pct至74.29%，主因其他酒占比提升。同期，公司销售/管理/税金及附加费率同比-0.07/+0.61/-1.4pct，费用投放力度整体稳定。综上，24Q3公司净利率同比降低0.29pct至34.11%。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司当前回款顺利，渠道库存维持良性，为后续健康发展奠定基础。中长期看，公司产品矩阵丰富，汾享礼遇模式提高渠道精细化管理能力，增长潜力充足。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入373.61/426.26/486.83亿元（原值384.15/452.89/528.11亿元），分别同比增长17.0%/14.1%/14.2%；实现归母净利润125.59/144.59/167.58亿元（原值129.00/153.37/181.43亿元），分别同比增长20.3%/15.1%/15.9%；当前股价对应PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。