2025年半年报点评：巨龙腾飞，业绩超预期

藏格矿业(000408)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：2025H1公司实现营收16.8亿元，同比-4.7%，归母净利18.0亿元，同比+38.8%，扣非归母净利18.1亿元，同比+41.6%。
    单季度看，25Q2实现营收11.3亿元，同比-1.9%，环比+103.9%，归母净利10.5亿元，同比+37.2%，环比+40.9%，扣非归母净利10.6亿元，同比+51.3%，环比+41.1%。业绩符合前期业绩预告；2）分红：2025H1拟每10股派发现金红利10元，现金分红15.7亿元，分红率87.1%，同比大幅提升。
    锂：Q2销量环比增加，成本优势显著。1）量：25H1碳酸锂产量0.52万吨，销量0.45万吨，分别完成全年目标的47.0%、40.6%。其中Q2产量0.30万吨，环比增加0.08万吨，销量0.30万吨，环比增加0.15万吨；2）价：25H1国内电池级碳酸锂均价7.0万元，其中Q2均价6.5万元，环比-13.0%。25H1公司碳酸锂含税售价6.7万元，折扣系数约96%；3）本&利：25H1单吨营业成本4.1万元，同比基本持平，成本优势显著，锂板块贡献净利润0.49亿元。
    钾：Q2销量大幅提升+价增本降，业绩超预期。1）量：25H1氯化钾产量48.5万吨，销量53.6万吨，分别完成全年目标的48.5%、56.4%。其中Q2产量32.6万吨，环比增加16.6万吨，销量35.7万吨，环比增加17.9万吨，Q2销售大幅恢复；2）价：
    25H1两俄减产叠加国内大合同价落地，钾肥价格保持强势，公司氯化钾平均含税售价2845元，同比增加25.6%；3）本&利：25H1单吨营业成本996元，同比下降7.4%，我们预计主要由于绿色矿山投入同比下降，毛利率61.8%，同比增加13.6pct。
    铜：产量增加成本下降，单位盈利再创新高。1）量：25H1巨龙铜业矿产铜产量9.3万吨，同比增加1.2万吨，销量9.3万吨，其中Q2产销均4.6万吨，环比基本持平；2）价：25Q2LME铜价9464美元/吨，环比+0.5%，钼精矿价格35.8万元/吨，环比+1.9%；
    3）利：25H1巨龙实现净利润41.1亿元，单吨铜净利4.4万元，其中Q2净利润21.3亿，单吨铜净利4.6万元，环比增加0.3万元，盈利水平再创新高，我们预计主要由于矿山铜钼收率持续提升，降本效果明显；4）投资收益：25H1巨龙贡献投资收益12.6亿元，其中Q2为6.5亿元，环比增加0.4亿元。
    碳酸锂停产事件：2025年7月16日，海西州政府因公司察尔汗盐湖采矿权开发矿种中只含钾、不含锂，责令公司碳酸锂产线停产。公司钾肥生产产生的尾卤氯化锂浓度120-260mg/L，明显低于氯化锂最低工业品位300mg/L，按照《矿产资源综合勘查评价规范》，公司察尔汗矿区锂资源不能单独圈定矿体，可以综合利用。2017年公司启动超低浓度含锂卤水提锂研发工作，2021年获得成功。根据《中华人民共和国矿产资源法》，采矿权人在开采主矿种的同时，对具有工业价值的共生和伴生矿产应当综合开采，综合利用，防止浪费。公司正有序推进采矿证变更与续期，并积极与监管部门沟通矿权事件。
    投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目如期推进，紫金入主，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利35.6、60.8、79.3亿元，对应8月1日收盘价的PE为20、12和9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期。