近期重点关注泰它西普三期MG数据

荣昌生物(688331)
    公司2024年业绩符合预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。
    2024年业绩符合预期：公司2024年实现收入人民币17.1亿元（+58.9%YoY），包括产品收入17亿元（+61.9%YoY），符合此前业绩预告，其中RC18实现产品收入9.7亿元（+88%YoY），RC48实现收入7.2亿元（+36%YoY）；全年净亏损为14.7亿元(-2.8%YoY),接近此前业绩预告。全年产品销售毛利率79.8%，同比上升4个百分点。得益于商业化收入的扩大，销售费用率降至55.5%(vs.2023年：72%),行政费用率降低至19.4%(vs.2023年：29.1%),研发费用率降低至90%(2023年：121.4%)。
    泰它西普MG适应症国内预计于1H25获批，重点关注AAN大会口头报告三期MG数据读出：4Q24泰它西普实现销售收入约3.2亿元（~+123.1%YoY，+18.5%QoQ）,2024年全年实现销售收入9.7亿元（+88%YoY）。2024年泰它西普商业化团队维持在800人左右的稳定规模，截至2024年底，泰它西普已实现1,000+家医院的准入。适应症扩展方面，MG（重症肌无力）适应症有望于1H25获批，IgAN有望于1H25递交BLA，PSS有望于2H25递交BLA。2025年商业化团队有望继续增加神免医药代表推广MG，管理层表示MG获批后商业化目标人群较聚焦于中度MG或严重MG患者的序贯治疗。在国内市场，由于再鼎医药的艾加莫德MG适应症销售强劲（不仅IV剂型在医保内，还有皮下剂型在医保外）、以及石药/和铂的巴托利单抗有望于2025年中获批MG适应症，我们预计市场竞争将极为激烈。此外，泰它西普3期MG数据在4月8日美国神经病学会年会上的读出（重磅口头报告形式）成为近期关注重点。若数据读出优秀，我们认为泰它西普凭借MG出海的概率或许有机会提升，从而推动股价上涨，尽管管理层于业绩会表示出海依然存在高度不确定性。此外，管理层于此次年报业绩会表示此前市场担忧的红斑狼疮海外三期临床第二阶段已经暂停，主要由于第二阶段涉及2个三期试验所需要资金量较大。我们认为该暂停有助于帮助公司节省资金，将有限的资源投入至投资回报比更高、更容易实现差异化的疾病领域。
    维迪西妥单抗收入4季度同比增长但环比有所下降：4Q24RC48实现销售收入1.7亿元（+14.6%YoY,-14.7%QoQ）,2024年全年实现销售收入7.2亿元（+36%YoY）。2024年底商业化团队为500+人，与年初基本持平，并预计将在2025年维持稳定。HER2+乳腺癌伴肝转移适应症有望于2Q25获批上市，和PD-1联用于1LUC有望于2H25递交BLA。
    现金流压力似有所缓和，公司预计2025年仅需补充几亿元流动资金：截至2024年底，公司在手现金为7.6亿元。管理层表示希望将公司2025年净亏损控制在10亿元以下，因此2025年需要补充的现金仅需要几亿元。具体来说，2025年研发费用预计将控制在13亿元左右（vs.2024年：15.4亿元），管理费用预计保持稳定，销售费用率有望进一步下降至50%以下（vs.2024年：55%），与此同时产品的毛利率预计将进一步提升，因此所需要的资金一部分将被商业化产生的现金流覆盖。随着商业化的持续推进，管理层预计从2026年开始公司可产生正的现金流。
    维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2025E/26E净亏损预测下调13%/15%,主要由于下调研发费用预测及轻微上调收入预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：9.7%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。在未有明确泰它西普出海指引情况下，我们认为目前公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。
    投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。