业绩如期稳中有升，雅下水电开工有望受益

中国能建(601868)
    事件：公司发布2025年中报
    业绩如期稳健提升，投资运营及勘测设计收入增速快。2025H1，公司实现营业收入2120.91亿元，同增9.18%。其中，工程建设业务收入1819.96亿元，同比增长10.31%；工业制造收入162.48亿元，同比增长10.96%；投资运营收入151.8亿元，同比增长15.52%；勘测设计及咨询收入90.98亿元，同比增长16.46%。公司实现归母净利润28.02亿元，同增0.72%。实现扣非净利润25.21亿元，同比增长8.32%。公司实现经营活动现金净流量-134.01亿元，同比少流出11.14亿元。
    毛利率和期间费用率均有所下降，资产减值损失同比减少。2025H1，公司综合毛利率为11.29%，同降0.9pct，分行业看，勘察设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营业务毛利率分别为39.35%/6.52%/16.57%/35.06%，分别同比2.79/-0.82/-0.66/-8.38pct。公司净利率为2.26%，同比下降0.08pct。报告期公司期间费用率为7.63%，同比下降0.59pct。公司应收账款合计990.84亿元，同比增长5.07%。公司资产减值损失和信用减值损失合计8.61亿元，同比减少4.05亿元。
    新能源及勘测设计合同增速快，雅下水电开工有望受益。2025H1，公司新签合同7753.57亿元，同比增长4.98%。公司工程建设业务新签合同额为7170.4亿元，同比增长9.2%。工程建设中，新能源及综合智慧能源业务新签合同3301.72亿元，同比增长12.57%；城市建设新签合同1209.63亿元，同比增长33.15%；传统能源新签合同1831亿元，同比下降10.38%。公司勘测设计及咨询业务新签合同174.05亿元，同比增长52.1%。装备制造业务新签合同75.9亿元，同比下降8.5%。雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元。中国能建完成了国内90%以上的火电设计业务，承担了国内70%以上的火电工程建设，在水电工程领域施工市场份额超过30%（大型水电超过50%）。公司在三峡水电工程建设中承担主要工程量，未来有望在国内外大型水电工程建设中持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为89.11、95.86、106.30亿元，分别同比+6.13%/+7.57%/+10.90%，对应P/E分别为11.56/10.74/9.69倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单、应收账款不及预期的风险。