低基数下销量反弹势头良好，港股估值性价比高；上调港股至“买入”

青岛啤酒(600600)
    销量有望在2025年持续反弹：青啤4Q24收入同比增长7.4%，是公司在过去连续六个季度中第一次实现收入正增长。其中，4Q24销量在较低的基数下同比增长5.6%。另外，根据我们的调研，青啤在3月份无论是山东省内还是省外都录得强劲的双位数销量增长，帮助公司1Q25整体销量同比增长低至中个位数。展望未来两个季度（尤其在旺季前的补库阶段），若不出现异常的天气情况，青啤有望继续在低基数的帮助下持续录得销量的同比反弹。
    优化产品结构是2025年工作重点：4Q24单吨价格同比提升1.7%，重回正增长，主要归功于产品结构的同比改善。具体来看，青啤主品牌销量同比增长7.4%，远好于其他品牌（同比增长2.1%）。主品牌中，中高端以上产品销量同比大幅增长近11%，远好于主品牌整体增速。进入1Q25以后，我们看到主品牌销量增速基本与公司整体相近。主品牌中，高端产品白啤及奥古特表现较好，经典维持较好的韧性，但纯生仍面临下滑的压力。我们认为，新管理层将把优化产品结构作为2025年以及未来的重点工作之一。
    2025年利润率有望持续扩张：2024年毛利率同比扩张1.5ppt，主要是由于单吨成本同比下降2.0%。其中，最主要的贡献来自于大麦价格的下降。我们预测青啤2025年单吨成本有望持平或略降，但降幅小于2024年。因此，青啤2025年毛利率有望继续扩张，但扩张幅度小于2024年。我们预计公司将根据销量情况调整销售费用，预计2025年的销售费用率同比持平或小幅下降，经营利润率同比扩张幅度基本与毛利率一致。
    上调青啤港股至“买入”评级，维持A股“持有”评级：在新老管理层完成更替以后，我们认为新管理层有较大的动力在较低的基数下努力实现2025年的业绩反转，且初步已看到不错的成果。基于12x2025年EV/EBITDA的估值（基本与华润啤酒目标估值一致），我们上调青啤港股目标价至72.6港元，并上调至“买入”评级。基于15x2025年EV/EBITDA的估值（港股目标估值25%的溢价），我们上调青啤A股目标价至人民币81.4元，并维持其“持有”评级。
    投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。