连续两个季度满产，现金流强劲

云铝股份(000807)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长12%。2024年营收544.5亿元，同比+27.6%，归母净利润44.1亿元，同比+11.5%，扣非归母净利润42.6亿元，同比+8.3%，经营性净现金流69.5亿元，同比+18.3%。2024Q4归母净利润5.9亿元（同比-59.2%，环比-54.5%），主因Q4氧化铝价格暴涨挤占铝冶炼利润。公司2024年累计现金分红有望达14.2亿元，占2024年归母净利润的32.2%。
    原铝产量同比增加54万吨，连续两个季度满产。公司电解铝产能305万吨，2024年生产原铝294万吨，同比增长23%，达到历史新高。随着2024年上半年云南供电形势好转，公司抓住机遇快速复产，2024年三四季度产量均在79万吨以上。2024年除了原铝之外，公司的氧化铝、炭素等产品产量均符合年度计划。
    财务负担显著减轻，现金流强劲。截至2024年12月末，公司货币资金达到62.8亿元，比2023年末增加10亿元。与其他电解铝上市公司类似，云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2024年12月末，公司带息债务29亿元，比2023年末减少15亿元，公司资产负债率进一步降至23.3%。2024年财务费用降至0.23亿元，较2020年之前动辄每年8-10亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2024年公司经营性净现金流达到69.5亿元，近几年折旧摊销稳定在17亿元左右，资本开支在7亿元左右，现金流强劲。
    公司对铝价具有高盈利弹性:公司电解铝权益产能255万吨，氧化铝自给率23%，显著受益于铝价上涨，以及云南电费、氧化铝价格下降，冶炼利润有望显著扩大。以2025年为例，铝价每上涨1000元/吨，公司归母净利润增加近20亿元；氧化铝价格每下降200元/吨，公司归母净利润增加6亿元。
    风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2025-2027年铝现货价格分别为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，公司用电含税价格为0.44元/度，预计2025-2027年归母净利润68.72/77.13/78.01亿元，同比增速55.8/12.2/1.1%；摊薄EPS分别为1.98/2.22/2.25元，当前股价对应PE分别为8.9/7.9/7.8x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“优于大市”评级。