收入端降幅收窄，主动控费提效

三全食品(002216)
    核心观点
    三全食品2025前三季度实现营业总收入50.00亿元，同比减少2.44%；实现归母净利润3.96亿元，同比增长0.37%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比减少13.25%；2025年第三季度实现营业总收入14.32亿元，同比减少1.87%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长34.90%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比增长7.33%。
    收入端降幅收窄，渠道改革持续推进。公司聚焦品质与个性化，升级产品矩阵并拓展全渠道，通过推出烤肠、丸滑等产品推动肉制品增长，三季度成功实现降幅收窄。渠道方面，公司深化与大润发、永辉等KA系统合作开发定制品，并与零食连锁品牌加强合作，拓展会员超市、硬折扣等新兴渠道。组织上，公司设立专门部门负责经销商管理与服务，强化渠道管控；对直营商超渠道进行人员与管理模式革新，转为“总对总”集中合作模式以应对市场变化。
    主动控费提效，核心业务盈利水平磨底。2025年第三季度公司毛利率为22.3%，同比-0.5pct，毛利率降幅也与收入同步收窄；2025年第三季度销售/管理费用率为14.0%/3.6%，同比-1.7/+0.2pct，源于公司主动控费，提升费用使用效率；2025年第三季度归母净利润增加较多，为投资收益及公允价值变动收益增厚；扣非归母净利率为3.3%，仍处于磨底阶段。
    海外孙公司完成注册登记，开拓海外市场。公司拟通过中国香港全资子公司，在开曼群岛设立全资孙公司，并由开曼孙公司在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，总投资额约2.8亿澳元，资金来源为公司自有资金。目前开曼全资孙公司“三全集团环球控股有限公司”已完成注册登记。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于速冻食品渠道表现疲弱，我们下调此前收入预测，但公司投资收益、公允价值变动增益较多，故小幅上调利润预测。2025-2027年公司实现营业总收入65.1/68.8/72.0亿元（前预测值为66.8/70.7/73.9亿元）同比-1.9%/5.7%/4.6%；2025-2027年公司实现归母净利润5.4/5.6/5.5亿元（前预测值为5.3/5.6/5.6亿元），同比0.4%/2.5%/-1.8%；实现EPS0.62/0.63/0.62元；当前股价对应PE分别为17.7/17.3/17.6倍。维持中性评级。