四川九洲点评报告：拟收购射频资产组，微系统延伸强化核心竞争力

四川九洲(000801)
    核心观点
    事件：12月19日发布公告，公司拟收购九洲电器旗下射频业务资产组。
    补链军工电子，夯实微波产业核心竞争力：根据公告，公司拟新设子公司九洲芯辰，并以7.57亿元现金购买九洲电器旗下射频业务资产组合，对应静态收购PE/PB为49x/1.55x。考虑到该资产组后续较高的成长性，本次收购价值较为合理。此外，现金收购模式也将最大化增厚上市公司EPS，投资价值凸显。
    强链补链，夯实核心竞争力：标的资产主要从事微波射频、电源及相关系统产品的研制，收购完成后，叠加公司现有的九洲迪飞微波资产，公司业务布局有望从射频模组及器件向射频子系统、微系统级的整体解决方案延伸，实现强链补链。此外，标的资产与公司空管业务及其他业务板块存在明显协同效应，将显著夯实公司核心竞争力。
    盈利水平大幅提升：根据公告，标的资产2024年营收5.93亿元，净利润0.15亿元，预计2025年收入和净利润分别为6.37亿元和0.50亿元，分别占上市公司2025年预测营收和净利的14.2%和29.1%，本次收购将显著提升公司盈利水平。另外，九洲电器承诺该资产组2026至2028年净利润分别为0.52/0.74/0.83亿元，同比增速为3.8%/42.7%/13.0%，三年合计2.09亿元。随着2026年资质和业务承接的顺利过渡，标的资产2027年有望迎来高速增长。
    资产质地较优，助力上市公司盈利能力提升：根据公告，标的资产25年至28年净利润率分别为7.8%、9.5%、11.2%和11.5%，相较于公司近年来6%左右的净利润率提升明显。
    设立全资子公司，整合微波射频业务：为布局微波射频子系统、微系统等高价值细分市场，公司拟设立全资子公司九洲芯辰，注册资本1亿元。以该子公司为业务整合平台，公司将落地“芯-组-阵”的产品发展布局，构建覆盖综合航电、相控阵电子系统、射频前端的一体化解决方案能力，进一步强化在微波射频领域的系统级产品交付能力与市场竞争力。未来，新公司将加大对外部业务的开拓，瞄准雷达、通信及某系统业务领域，重点发力机载、弹载、无人及车载等平台市场，积极布局无线通信、汽车毫米波雷达等民品市场。
    低空经济“卖铲人”，聚焦上游低空测试和信息基建：控股子公司九洲空管是中国低空经济联盟的副理事长单位，凭借在空管系统领域的头部地位，持续输出低空基础设施建设硬件、飞行安全运控整体解决方案及创新应用场景，深度参与行业标准构建与生态培育。2024年，九洲空管合资设立九洲永昌测试公司，开展低空飞行测试相关业务。2025年12月，九洲空管联合九洲集团等共同发起设立低空经济股权投资基金，重点投向低空检测认定、适航审定测试、低空管控系统集成与保障服务等型基础设施领域。此外，九洲空管积极探索基于低轨卫星星座的空管监视技术，星基ADS-B载荷已搭载“空事卫星一号”在轨验证，发展前景向好。
    扩展民航市场，受益于大飞机国产化进程：公司深耕空管领域多年，具备雄厚的行业积淀和领先的整体解决方案能力。公司作为C919大型客机的一级供应商，是国内首家、全球第四家掌握机载防撞系统核心技术，并具备研制、生产及改装全链条能力的空管领军企业。随着C919进入批量交付与产能爬坡阶段，公司有望凭借在空管领域多年的深厚积累和覆盖最广、品类最全的产品体系，持续释放业绩弹性，成为大飞机国产化加速推进的核心受益者。
    智能终端业务稳健增长，持续贡献收入：公司智能终端业务聚焦民品与海外市场，依托西南地区最大的智能终端生产基地及自动化精益制造能力，面向运营商提供应急广播、公共服务智慧平台等场景化解决方案，面向车载等领域承接智能光显、智能座舱、智能车控等业务。当前广电业务稳居行业前列，通信业务加速拓展，公司与企业客户合作持续深入，产品规模和合作领域不断扩大。
    国企改革持续推进，集团资产证券化率提升可期：2020年，集团旗下九洲迪飞51.9%股权完成注入，同年，筹划收购九洲防控80%股权，后取消；2023年，集团筹划志良电子注入，后续终止；2025年12月，集团启动射频业务资产重组。近年来，集团积极贯彻国有企业改革部署，着力提升上市公司经营质量，并持续优化产业布局和资产结构。
    集团资产证券化提升空间尚存。九洲集团2024年收入和净资产分别为440.0/161.4亿，旗下4家上市公司合计收入/净资产为81.9/73.3亿，对应资产证券化率18.6%/45.4%，考虑本次收购后，集团收入、净资产口径的资产证券化率分别为20.0%/48.2%。九洲集团2035年远景目标计划资产证券化率将超过60%，空间尚存。
    公司有望受益于集团资产证券化进程。据集团官网披露，集团布局五大业务板块，其中，电子系统装备、通信与智能终端与上市公司业务协同性较高，公司与集团旗下多家优质企业皆有业务往来，如低空空域探测和防御系统研制企业九洲防控；软件国产化应用、信息安全、无人机反制系统供应商九强通信和北斗卫星导航装备供应商九洲星熠。其中，九洲防控研制了国内首套小微无人机探测雷达，构建的反无探测系统应用于机场无人机综合防控，实现了国内首套反无人机系统出口。作为九洲集团装备类核心上市平台，公司有望在集团提升资产证券化率进程中，优先承接优质资源注入，进一步强化产业协同与竞争力。
    关联交易金额大幅调增。2026年，预计销售和提供劳务的关联交易额12.8亿元，同比2025年7.48亿增长70.6%，其中对九洲电器的关联交易销售增长68.2%，基本反映了本次并购的增量和原业务的稳增长预期。
    投资建议：预计公司2025-2027净利润分别为1.72/2.15/2.74亿元，EPS为0.17/0.21/0.27元，当前股价对应PE为102/82/64倍。假设标的26年并表，预计2026/2027备考收入为56.86亿元（YoY+11.3%）和67.85亿元（YoY+19.3%），备考净利润分别为2.67亿元（YoY+20.2%）和3.48亿元（YoY+30.4%），备考EPS分别为0.26和0.34元，对应PE为66倍和51倍。此次收购完成后，凭借“芯-组-阵”产品发展布局，公司微波业务发展空间将打开，叠加低空业务的快速牵引，公司发展前景可期，首次给予“推荐”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险；主业收入下滑的风险；下游需求波动的风险；毛利率下降的风险。