华能水电2025年半年报点评：25Q2业绩稳健，定增加码水电项目建设

华能水电(600025)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收129.59亿元，同比+9.08%；实现归母净利润46.09亿元（扣非46.25亿元），同比+10.54%（扣非同比+10.91%）。由此计算25Q2实现营收75.74亿元，同比+1.52%；实现归母净利润31.01亿元（扣非31.05亿元），同比-0.10%（扣非同比+0.06%）。
    水电、新能源新增装机驱动电量增长。25H1，公司水电上网电量为489.60亿kwh，同比+10.80%；其中Q2为294.03亿kwh，同比+0.63%；主要由TB、硬梁包新增装机贡献；若剔除该部分电量，则25Q2存量电站上网电量同比-8.55%。TB水电站装机容量140万kw，已于2024年全面投产；硬梁包水电站装机容量111.6万kw（3.6+4*27），其中30.6万kw于24年末投产，27万kw于25年初投产，剩余2台27万kw机组已于近日投产；新机组的全面投运有望在25-26年为公司持续贡献电量增量。新能源方面，截至25H1末，公司累计装机达到596万kw，对应25H1新增装机226万kw。装机快速增长驱动电量高增；25H1公司风电上网电量为2.38亿kwh，同比-10.19%；其中Q2为0.94亿kwh，同比-10.48%；光伏上网电量为30.25亿kwh，同比+66.21%；其中Q2为16.22亿kwh，同比+82.25%。
    25Q2度电营收降幅环比收窄，或源于电量结构因素。我们测算25H1公司度电营收为0.248元/kwh，同比-3.35%或-0.009元/kwh；其中25Q1为0.255元/kwh，同比-7.30%或-0.02元/kwh；25Q2为0.243元/kwh，同比-1.43%或-0.004元/kwh；降幅较Q1显著收窄，预计或主要受到电量结构的影响，25Q2上网电价较高的新能源和澜上电站电量占比同比分别+2.2、+3.6pct。
    水资源费改税和折旧增加对成本的影响部分抵消。25H1，公司发生营业成本51.84亿元，同比+6.50%或3.16亿元。其中，受云南省水资源费改税影响，原计入营业成本的水资源费调整至营业税金及附加科目，导致营业成本-2.51亿元；与此同时，水电和新能源装机增长带来新增折旧，导致营业成本+5.13亿元。收入和成本共同作用下，25H1公司毛利率为60.00%，同比+0.97pct。
    定增已获证监会通过，加码水电项目建设，奠定中长期维度业绩增长弹性。公司拟募集资金不超过58.25亿元，用于建设RM（43.25亿元）和TB（15亿元）水电站。其中TB水电站已投运，RM水电站计划于2035年投产。RM水电站位于澜上西藏段，装机容量260万kw，具有年调节性能，对下游梯级水电站补偿效益显著。除RM以外，我们统计公司在澜沧江流域在建/待建的水电站约790万kw，占25H1末在运水电装机的29%，中长期来看仍具备一定增长潜力。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润86.3、91.7、92.2亿元，对应PE19.09x、17.95x、17.86x，维持推荐评级。
    风险提示：新增装机不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。