三季度单票盈利企稳，反内卷有望继续助力业绩修复

韵达股份(002120)
    核心观点
    2025年三季度公司业绩表现承压。2025年前三季度营收374.93亿元（+5.6%），归母净利润7.3亿元（-48.2%），扣非归母净利润6.6亿元（-44.2%）；2025年三季度单季营收126.6亿元（+3.3%），归母净利润2.0亿元（-45.2%），扣非归母净利润2.0亿元（-40.6%）。
    公司业务量稳步增长，市占率有所下滑，行业反内卷带动单票价格环比回升。2025年第三季度，公司业务量实现了64.2亿件（同比+6.6%），公司市占率为13.0%，同比减少0.8个百分点。今年1-7月份快递行业价格竞争逐步白热化，但是监管层于8月开始实行“反内卷”措施，行业提价从产粮区逐步扩散至大部分非产粮区，从而带动公司的单票快递收入8月和9月环比分别提升了0.01元和0.10元，最终使得公司单票快递收入同比降幅从二季度的5.4%收窄至三季度的2.1%，三季度的单票快递收入环比提升了0.03元至1.95元。
    公司网络短期调整影响部分抵消了反内卷提价带来的正向效应，三季度单票盈利环比持平。虽然三季度行业反内卷实现了提价，但是公司三季度分拨中心的调整和搬迁仍然对成本造成了负面影响，从而导致公司三季度单票归母利润环比持平，为0.03元。三季度单季公司实现毛利率6.68%，同比减少1.86个百分点、环比增加0.83个百分点。公司资本开支高峰期已过，2025年前三季度资本开支为19.4亿元，维持在相对低位水平。我们预计这轮反内卷提价有望持续到今年年底甚至到明年春节，四季度反内卷提价覆盖的件量规模和时间长度均比三季度更优，叠加考虑到四季度公司成本端的负面影响因素有望减少，公司四季度的业绩表现有望继续修复。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司调整网络的影响，下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为12.6/17.2/20.1亿元（25-27年调整幅度分别为-37%/-26%/-22%），分别同比-34.2%/+36.9%/+16.9%。考虑到行业反内卷有望带动公司业绩修复，维持公司“优于大市”评级，现在股价对应25-26年EPS的PE估值分别为17X、12X。