2025年中报点评：经营业绩稳步向上，智能摄像机增速修复

萤石网络(688475)
    核心观点
    营收延续良好增势，盈利表现稳定。公司2025H1实现营收28.3亿/+9.4%，归母净利润3.0亿/+7.4%，扣非归母净利润3.0亿/+7.7%。其中Q2收入14.5亿/+7.5%，归母净利润1.6亿/+5.0%，扣非归母净利润1.6亿/+3.3%。
    摄像机收入加速增长，智能入户保持高速成长。H1公司摄像机收入增长7.2%至15.5亿，智能入户收入增长33.0%至4.4亿，智能服务机器人收入增长9.4%至0.6亿，其他智能家居及配件收入下降13.7%至2.1亿。公司2024年摄像机收入受运营商等专业客户策略调整影响，2024H1/H2收入同比分别为-4.4%/+1.7%，今年以来增速明显改善，主业企稳回升。第二品类智能入户保持强劲增长趋势，H1毛利率同比+5.1pct至46.3%，预计已实现良好盈利。云平台收入维持良好增长。公司H1云平台业务收入增长12.2%至5.5亿，增
    长好于公司整体。公司推出终身免流量摄像机等产品，收入确认存在递延，H1末公司云增值及开放平台服务产生的合同负债余额同比增长56.9%至4.5亿，其他非流动负债同比增长373.9%至1.4亿，为后续增长奠定良好基础。海外及线上渠道增长亮眼。公司H1海外收入增长25.4%至10.6亿，收入占比快速提升至38%；内销收入增长1.6%至17.6亿。分渠道：经销渠道收入增长8.5%至15.8亿，电商收入增长27.9%至5.6亿，专业客户（电信运营商、地产等）下降34.4%至1.2亿。
    毛利率提升，盈利稳定。公司H1毛利率提升0.2pct至43.6%，Q2毛利率提升0.7pct至44.6%，主要系智能入户毛利率提升带动。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+0.4/-0.8/-1.5pct至17.1%/3.6%/15.1%/-2.9%。公司强化营销及电商渠道投入，销售费用率有所增加；管理费用率提升主要系厂房等折旧与摊销费用，财务费用率主要受欧元汇兑等影响。Q2公司归母净利率微降0.3pct至11.4%，盈利能力较为稳定。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求不及预期；AI应用落地不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是国内智能家居软硬件龙头，视觉处理能力领先，二三硬件品类强劲增长，云平台有望受益于AI智能化浪潮。考虑到公司采取更为积极的营销投放策略、云平台收入有所递延，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润5.8/6.9/8.1亿（前值为6.2/7.4/8.6亿），增速为15%/19%/17%，对应PE=48/40/34倍，维持“优于大市”评级。