2025年三季报点评：干法设备开启交付，海外业务实现突破：纳科诺尔（920522）

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纳科诺尔(920522)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收7.0亿元，同降19%，归母净利润0.6亿元，同降62%，扣非净利润0.5亿元，同降64%，毛利率20.6%，同降6.0pct，归母净利率8.2%，同降9.5pct；其中25年Q3营收2.2亿元，同环比-23％/-8％，归母净利润0.05亿元，同环比-90%/-75％，扣非净利润0.03亿元，同环比-94%/-83％，毛利率16.2%，同环比-14.3/-4.9pct，归母净利率2.4%，同环比-15.6/-6.2pct。
    确认部分低毛利率订单，Q3盈利水平略有承压。公司设备确收周期一般为9-12月，由于23-24年行业产能供需错配，部分电池厂扩产受影响，设备需求和客户验收节奏减缓，因此Q3收入仍处于承压状态，叠加确认部分低毛利率订单，毛利率下滑至16.2%，环降4.9pct。但随着电池厂扩产恢复，公司在手订单快速恢复，截止25年9月30日，在手订单公司预计20-30亿元，主要为传统辊压分切一体机，其中海外订单占比达30%+，毛利率水平高于国内，随着在手订单的陆续确收，公司后续盈利水平有望提升。
    固态干法设备开启交付，等静压设备预计H2推出。公司积极研发和推广全固态智能制造核心装备，包括GWh级量产干法设备、转印设备、锂金属负极设备、等静压设备等，并投资建设了500平米，-60℃露点实验室，以“材料+工艺+设备”方案助力固态电池产业化高速发展。公司已加快等静压设备的研发及验证工作，布局立式+卧式两种设计，目前初步设计已完成，正在制造阶段，下游客户需求较为急迫，我们预计25年H2推出交付。
    期间费用率环比提升，资本开支同比高增。公司25年Q1-3期间费用0.6亿元，同增18%，费用率8.6%，同增2.7pct，其中Q3期间费用0.2亿元，同环比+35%/+19%，费用率9.9%，同环比+4.2/+2.2pct；25年Q1-3经营性净现金流1亿元，同降15.5%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-79%/-60%；25年Q1-3资本开支0.3亿元，同增279%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比+346%/+1%；25年Q3末存货12.3亿元，较年初增长17.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑到出货节奏影响，我们下修公司25-27年归母净利润至0.9/2.0/3.5亿元（此前预期1.6/2.4/3.7亿元），同比-46%/+134%/+70%，对应PE为116/50/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期，新技术进展不及预期，行业竞争加剧。