2025年三季报点评：归母净利受多因素影响亏损，背靠国资改善现金流

天地源(600665)
    营收同比提升，多因素导致归母净利润亏损加剧。截至2025年三季度，公司实现营业收入28.77亿元，同比提升10.92%；公司截至2025年三季度归母净利润亏损为-2.20亿元，较2024年同期的1.00亿元减少3.20亿元，主要原因为：1）公司费用化利息增加、销售费用增加、计提存货减值等，对年初至三季度末归母净利润造成较大影响；2）公司项目结转收入毛利下降、费用化利息增加等，对本报告期归属于归母净利润造成较大影响；3）2024年截至三季度，公司转让西安天地源物业服务管理有限责任公司、深圳天地源物业服务有限公司、陕西天地源天投物业服务有限公司等3家公司产生0.77亿元股权投资收益，收购咸阳启点金源房地产开发有限公司股权产生投资收益0.34亿元，对报表端利润产生较大影响，因此2024年同期归母净利润基数较高。
    销售面积同比双位数增长，三季度高新软件城新增拿地。截至2025年三季度，公司实现合同销售面积18.94万平方米，同比增长11.22%。实现权益合同销售面积16.59万平方米，同比增长15.53%；实现合同销售金额30.85亿元，同比减少16.18%。实现权益合同销售金额28.02亿元，同比减少14.92%。2025年三季度，公司新增房地产土地储备面积8.36万方，权益占比100%，权益新增房地产计容建面19.22万方。截至2025年三季度，公司出租房地产总面积5.90万平方米，权益出租房地产总面积5.90万平方米，公司租金总收入为1,688.47万元，权益租金总收入为1679.48万元。
    国企平台优势凸显，公司债券发行融资渠道畅通。2025年9月，公司发布公告，下属全资子公司西安天地源锦程房地产开发有限公司拟向金融机构申请总金额不超过2亿元的委托贷款；下属全资子公司西安佳幸房地产开发有限公司拟向金融机构申请总金额不超过3亿元的委托贷款，本次贷款资金来源方西安高新区热力有限公司和西安高新区基础设施配套建设开发有限责任公司系公司实际控制人西安高科集团有限公司下属子公司，体现母公司对公司支持。2025年1月、7月和8月，公司分别发行5亿元、4.13亿元以及5亿元公司债券，对应票面利率分别为4.93%、2.90%和4.18%，公司债券发行融资渠道仍较通畅。
    投资建议：公司作为国资平台，母公司支持力度加大，融资渠道通畅；公司于2025年三季度开始拿地，随着项目上市现金流或将得以改善。我们预测2025-2027年营收分别达110.45亿元/118.59亿元/129.71亿元，同比增长2.8%/7.4%/9.4%；2025-2027年归母净利润分别为-9.96亿元/-0.44亿元/-0.27亿元，亏损同比收窄2.3%/95.6%/37.2%；对应2025-2027年PB估值为1.6/1.7/1.7倍。维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期