矿金业务增长，海外征程启航

山金国际(000975)
    主要观点：
    背靠山金，聚焦黄金，拓展海外
    山金国际主营贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，旗下拥有四家境内黄金矿山企业（黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦、芒市华盛）、一家铅锌银多金属矿山企业（内蒙古玉龙矿业）和一家境外黄金开发勘探公司（Osino）。2023年公司收入/归母净利润分别为81.1/14.2亿元，2024年以来黄金价格上行带动业绩提升，24H1收入/归母净利同比分别+42%/+46%，其中合质金收入/毛利占比分别为35%/83%，矿山产金贡献主要利润。
    美联储开启降息通道，贵金属板块确定性强
    根据芝商所的推测，9月美联储将开启降息通道，预计到2025年年中延续降息，利率下降过程中黄金作为无息资产的持有价值提升，金价有望持续上涨。近年俄乌、巴以等冲突影响，全球避险情绪升温、美国在欧洲、中东等区域的控制力削弱，黄金作为避险资产配置价值提升，美元在外汇储备中的占比下降，全球央行增持黄金储备，黄金价格具备长期上涨空间。
    境内外矿山禀赋优质，增量项目持续推进
    截至2023年末，公司保有资源量：金金属量146.66吨、银金属量8018.82吨、铜金属量12.62万吨等，2024年全资收购Osino新增黄金资源量约127.2吨。公司现有矿山中，青海大柴旦两个采矿权周边有多处物化探异常、增储潜力大，黑河洛克东安金矿黄金品位较高、具备找矿潜力，吉林板庙子生产管理水平先进、维持探采平衡，玉龙矿业所处矿带有色金属资源丰富、勘探前景广阔。后续现有矿山增储增产、芒市华盛金矿复产以及Osino纳米比亚金矿投产持续贡献黄金等金属增量。公司2023年资产负债率仅17.98%，具备较强的融资能力，叠加山金国企背书，后续通过各类融资渠道增加现金，有望持续收购标的，增加资源储量。
    投资建议
    公司矿产金利润贡献占比高，美联储开启降息通道后金价有望延续上涨，公司利润弹性较大，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.7/26.8/31.9亿元，对应PE分别为21/17/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    金属价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全生产及环保风险等。