2025年半年报点评：非息贡献增长，营收利润增速转正

邮储银行(601658)
    事件：8月29日，邮储银行公布2025年半年报。1H25实现营收、归母净利润1,794.5、492.3亿元，同比分别+1.5%、+0.8%；加权平均ROE为10.91%，同比下降0.52pct。6月末不良贷款率0.92%，环比上升1bp；拨备覆盖率260.4%，环比下降5.8pct。
    点评：
    1H25邮储银行营收同比+1.5%，增速环比1Q25提升1.6pct。主要得益于非息收入增速提升，以及净利息收入降幅收窄。具体来看，（1）净利息收入同比-2.7%，增速环比+1.1pct。（2）其他非息收入同比+25.2%，增速环比提高3.5pct。伴随二季度债市回暖，公允价值变动浮亏显著修复；同时加大交易兑现收益，投资收益同比+64.6%。（3）净手续费收入同比+11.6%，增速环比提高2.8pct。其中，投行业务、理财业务、托管业务中收均实现较快增长，公司和资金业务优势更加凸显。成本费用管控效果显现，拨备前利润高增。去年9月以来邮储银行两次下调储蓄代理费率效果显现，1H25储蓄代理费同比下降8.9%，带动业务及管理费同比下降7.4%。成本收入比54.7%，同比下降5.2pct。拨备前利润同比+14.8%，环比提升8.3pct。但由于零售业务存在资产质量压力，公司继续加大拨备计提力度，信用减值损失同比+34.6%，对利润形成一定拖累。1H25归母净利润同比+0.8%，环比改善3.5pct；拆分来看，规模（+9.4%）、非息（+4.2%）、成本（+13.3%）为主要正贡献，净息差（-12%）、拨备（-6.0%）、税收（-7.8%）为拖累项。
    贷款实现双位数增长，增速同业领先。6月末邮储银行总资产、贷款同比+10.8%、+10.1%，环比提升0.3pct、2.5pct；贷款增速领先国有行。其中，对公、零售贷款较年初+14.8%、+1.9%。上半年对公贷款投放前三的行业分别是水利环境和公共设施管理业、制造业、租赁和商务服务业，新增占比16.6%、15.1%、12.3%。零售贷款在需求偏弱环境下保持小个位数增长，个人小额贷款、消费贷、按揭贷款较年初分别+4.2%、+2.6%、+0.9%。
    净息差降幅与一季度相当。1H25邮储银行净息差为1.7%，较24年下降17bp；同比下降21bp，降幅与一季度相当。净息差降幅略大于其他，主要由于负债成本降幅略小。1H25邮储银行存款、计息负债付息率较24年均下降21bp，但降幅小于五大行平均降幅；主要是邮储银行过往存款基础扎实，长久期存款占比较低，同业存款定价规范，存款挂牌利率下调和同业存款自律规范等对其负债成本改善空间更小。资产端，受贷款重定价、存量房贷利率下调、降息等因素影响，1H25贷款收益率、生息资产收益率较24年分别下降48bp、37bp，降幅与同业基本相当。
    资产质量压力主要在零售业务，拨备水平较为充足。6月末，邮储银行不良贷款率0.92%，环比上升1bp；关注率和逾期率环比分别上升14bp、1bp至1.21%、1.24%；上半年不良贷款生成率0.93%，较24年上升9bp。细分来看，不良压力主要来自零售领域。6月末，零售贷款不良率1.38%，较年初上升10bp；对公贷款不良率0.49%，较年初下降5bp。零售贷款中，不良生成主要压力在个人小额贷款（经营贷），6月末不良率2.3%、较年初上升9bp，上半年不良生成率2.55%、较24年上升37bp。零售经营贷风险暴露存在行业性、周期性特征，有望随着经济复苏、居民资产负债表修复逐步趋稳。拨备方面，6月末邮储银行拨备覆盖率260.4%，环比下降5.8pct；高于可比国有行均值，预计零售风险阶段性承压对盈利影响有限。
    投资建议：邮储银行作为零售特色国有行，依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，奠定了扎实的客户基础和负债优势，零售战略定力强。近年对公业务、资金资管亦实现较快增长，业务发展更加均衡。财政注资落地进一步夯实公司资本实力。综合考虑当前宏观环境和公司经营情况，我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.5%、2.8%、3.8%，对应BVPS分别为7.59、8.12、8.2元/股。9月4日收盘价对应2025年0.84倍PB估值，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。