深度报告：“一基两翼三新”及“技术先导”引领石化航母启新程

中国石化(600028)
    “一基两翼三新”战略布局，一体化龙头优势显著。公司起步于国家石化产业孱弱之际，担当了加快发展我国石化工业、实现自立自强的历史使命。历经40年发展，公司已成为上游勘探开发、中游炼油化工、下游营销分销等一体化石化产业布局的龙头，近年来，公司还持续发力新能源、新材料及新经济，开拓“一基、两翼、三新”全新发展格局。得益于一体化布局持续深化，公司具备良好的业绩协同能力，推动公司盈利行稳致远，形成了较强的抗油价波动能力。公司稳定良好的财务状况和充沛的现金流，助力公司资本开支稳步释放，在上游增储上产、炼油结构优化布局和化工新材料等领域深化资本投入，并着力打造“技术先导型”公司，为夯实公司石化龙头地位、增强长期发展竞争力注入不竭动力。
    “一基”：稳油增气成效显著，能源资源基础持续夯实。“富煤贫油少气”是我国的资源禀赋特点，公司油气资源基础薄弱，地质区块条件差，但公司通过持续的理论及技术突破，实现了诸多重大油气发现，例如普光气田、涪陵气田、顺北油气田等的发现，在推动我国油气产业发展方面都具有独特而重要的贡献，公司深厚的理论与技术实力，有力保障了资源的有效接替。近年来公司剩余原油可采储量持续修复，天然气业务亦持续放量，并实现了国内外勘探开发协同布局。此外，公司也将受益于国内外多重发展机遇，在国内勘探开发方面，受益于矿权改革政策频出，勘探开采活跃度有望进一步提升，公司矿权基础偏弱格局有望实现一定程度扭转，根据我们测算，未来假设以现有矿权面积10%作竞争性出让、中国石化竞标20%的探矿权、单位探矿面积对应原油剩余储量比例与2022年一致，公司未来原油新增剩余可采储量有望超过2.3亿桶；在海外勘探开发方面，截至2023年5月，全球待售油气资产规模接近1310亿美元，国际油气资产供给有望迎来放量周期，叠加公司海外资产风险逐步化解，未来优质油气资产有望再注入。从供需侧看，我们认为，未来上游景气周期仍将延续，油气价格或仍处于中高位运行，公司上游业务有望迎来价量齐升空间。
    “两翼”：全球炼化龙头，区域需求红利和行业规范集中助力公司业绩上行。在油品方面，中国石化拥有2.77亿吨/年炼油加工能力，居全球第一，其中千万吨级炼厂在公司总体炼能比例中达到77%，规模化优势突出。公司拥有产业链一体化优势，能够灵活调整装置开工负荷，同时增加上游原油产量实现盈利的协同效应，增强公司经营弹性。此外，公司油品销售护城河稳固，加油站数量稳居市场第一，自2013-2022年，公司营销及分销板块营业利润中枢为284亿元左右，盈利保障性较强。在化工品方面，公司及其旗下子公司共拥有19家具备乙烯装置炼厂，合计拥有1578万吨乙烯产能，根据我们测算，公司炼厂平均乙烯产能为83万吨/年，化工装置大型化，成本优势及产业链延伸能力凸显。从行业层面看，短期来看，近期需求逐步回暖，成品油先行、化工品蓄势，炼化盈利修复可期；长期来看，成品油出口端有望受益于东南亚炼能供需偏紧格局，化工品下游高端产品“卡脖子”与国产替代仍需时日，远期化工品需求红利有望延续。在政策层面，伴随成品油消费税持续规范整顿“双碳”政策逐步加严及产能侧发展受限，行业产能出清或将加速，公司作为合规经营龙头有望优先受益。
    “三新”：新动能加快培育，公司第二成长曲线未来可期。公司“三新”战略主要指新能源、新材料、新经济。在新能源方面，氢能行业有望迎来需求放量，公司优先布局抢占市场先机。2022年中国氢气消费量达到3533万吨，根据中国氢能联盟预计，到2030、2060年，中国氢能消费量有望分别达到3715、13030万吨，氢能需求端或存在较大增长空间。氢能是公司新能源业务的主要方向，公司拥有氢气年生产能力超过390万吨，约占全国氢气产量的11%，公司国内氢能龙头地位稳固，一体化布局持续推进。在新材料方面，公司作为石化龙头，技术研发功底扎实，旗下多家化工研究院具有深厚的技术沉淀，当前在EVA、POE、大丝束纤维、特种橡胶等领域正加快布局，未来有望在新能源材料、高性能材料等多类型化工新材料领域实现以点带面、协同发展。在新经济方面，公司非油业务背靠中石化集团，在渠道建立、消费生态打造、品牌价值等多方面持续强化竞争内核。
    技术先导及央企改革焕发新活力，公司内生动力及估值弹性有望提升。在技术先导战略方面，公司持续加大技术研发投入，成立40年以来，累计专利申请量超10万件、授权量超6万件，累计完成200余项重大成套技术工业转化，为公司在全产业链业务布局建立了深厚的研发基础和技术储备。此外，公司深化科研改革进程，推动科研机构市场化改革、科研成果工业转化、科技研发人员市场化激励，提升公司内生动力与创新实力。在央企改革方面，40年来，中国石化资产、制度、管理机制完成了深化改革，强调创新驱动与高质量发展战略，破解体制机制障碍、激发市场活力，特别在2020年深化央企改革后，公司股东回报明显提升，但公司估值仍处于相对低位。“三桶油”横向对比来看，公司盈利能力稳健，抗风险能力突出。分板块看，在上游板块，公司持续加大资本投入，有效弥补资源禀赋偏弱不足；在炼油化工板块，公司规模及技术优势明显，降油增化成效显著，科技竞争实力持续强化，既巩固公司炼化龙头地位，亦顺应长期能源转型趋势布局前瞻，石化龙头迎来高质量发展机遇。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年的营业收入将分别达到31498.23、33161.99和34057.11亿元，同比增速分别为-5.1%、5.3%和2.7%。2023-2025年归母净利润分别为859.64、1133.03和1241.05亿元，同比增速分别为29.7%、31.8%、9.6%，EPS（摊薄）分别为0.72、0.95和1.04元/股。对应2023年9月15日收盘价,我们预计2023-2025年中国石化A股PE分别为8.49、6.44、5.88倍，中国石化H股PE分别为5.45、4.13、3.77倍，低于行业平均水平。考虑到公司一体化优势显著，盈利抗油价波动较强，行业龙头地位稳固，叠加公司持续加大资本开支及研发投入，内生成长性有望持续释放，2023-2025年公司业绩或将稳步增长，对公司A股及H股给予“买入”评级。
    风险因素：（1）原油价格剧烈波动的风险；（2）增储上产不及预期风险；（3）全国炼能过剩风险；（4）新能源汽车对成品油消费替代过快风险；（5）化工品过剩风险；（6）终端需求恢复不及预期的风险；（7）新能源布局不及预期风险；（8）新材料研发转化滞后风险。