转型精选型零售，区域龙头价值重估

步步高(002251)
    零售行业为何拥有潜在发展机遇？
    线下零售需求端刚性而庞大：电商发达背景下线下消费占比仍达70%，大量消费品类线下占比很高。湖南为代表下沉市场线上化率相对更低。供给端优质供给稀缺：传统商超由于商业模式限制无法提供真正质价比高的商品，为新型商超提供了生存的空间。
    步步高精选型零售转型的措施：
    ①货：取消入场费制度实现裸价采购，恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品是胖东来模式最重要创新，顺应老龄化+少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人：商品变化瞄准年轻群体，核心客群年轻化推动客单价提升。员工数量增加、待遇提升，促成优质服务有效循环。③场：合理的卖场设计能够显著提高消费者的消费体验。
    步步高如何阻挡后来者的冲击？
    1）特殊超市+百货双轮驱动模式，带来更低租金&更强获客能力。
    2）上市公司融资优势支撑胖东来模式运转，多项改革措施对资金提出更高要求：去入场费带来更短账期；更高工资水平+更好超市硬件；中央厨房建设。3）规模优势在标品/自有商品/加工食品端赋能：规模优势赋能标品——裸价采购+规模优势=更低进货价；规模优势赋能自有品牌——代工厂更优质+成本更低；区域规模优势赋能加工食品。4）区域习惯统一性降低扩张难度，提高经营质量。
    盈利预测、估值和评级
    公司24年实现扭亏为盈，其中投资收益达29亿元，25年投资收益贡献明显减少，主业恢复成为业绩主要驱动力。由于25年上半年存在关店和门店休业调改影响，下半年随着开业调改店增多超市收入迎来放量。预计公司2025-2027年实现营业收入51.83/69.53/80.34亿元，分别同比增长+50.7%/+34.2%/+15.5%，实现归母净利润3.64/3.37/5.05亿元，分别同比变动-70.00%/-7.4%/+50.12%，对应PE42.08X/45.44X/30.27X。2025-2027年公司扣非归母净利润增幅分别达到大幅扭亏/+52%/+50%。
    我们认为步步高调改质量在可比公司中相对较高，且百货调改仍处在初期未来可能放量，未来也有湖南本地门店扩张潜力，以2027年预测归母净利润为基础，给予34倍估值，目标市值171.83亿元，目标价为6.39元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异