Q1仍处相对底部区间，期待湿法+美国工厂释放利润弹性

濮耐股份(002225)
    Q1经营仍处在相对底部区间，看好公司25年业绩逐步改善
    公司发布2025年一季报，25Q1实现营收13.4亿元，同比+3.17%，归母净利润0.55亿元，同比-15.91%，扣非归母净利润0.46亿元，同比-16.05%。当前美国工厂订单正加速导入，对等关税落地后，美国耐材具有涨价预期，叠加公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25年业绩或将进入兑现期，我们预计公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元，维持“增持”评级。
    利润率持续下探，费用率水平同比有所改善
    25Q1公司实现毛利率17.95%，同比-1.75pct。期间费用率降低2.26pct至11.88%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.36%、5.38%、2.94%、-0.8%，同比分别+0.19、+0.03、-0.79、-1.7pct，其中，财务费用率同比大幅降低的主要原因是Q1外币汇率波动，汇兑收益增加所致。本期资产+信用减值损失1984万元，同比多计提1463万元，其中，信用资产减值损失大幅增长系销售规模扩大及销售回款率降低所致。综合影响下净利率为4.16%，同比-0.73pct。25Q1公司CFO净流出0.32亿元，比上年同期多流出0.24亿元，主要原因是Q1支付的相关税费及以现金形式支付货款增加所致。收现比、付现比分别为84.17%、76.52%，同比分别+8.84pct、+11.61pct。
    国内主业经营仍有压力，海外+湿法贡献利润弹性
    当前国内耐材下游钢铁等需求仍然低迷，公司国内耐材业务仍面临较大压力，但随着公司海外耐材和活性氧化镁业务放量，公司有望增强业绩稳定性：1）24年公司海外收入占比已达28%，美国和塞尔维亚工厂均已投产运行，美国工厂订单不断增加，随着美国和塞尔维亚工厂步入正轨有望持续保障公司海外业务的正常开展，进一步提升公司的国际竞争力；2）公司在湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场取得重大突破，已成功入围多家客户的合格供应商。公司目前在现有5万吨活性氧化镁产能的基础上正在建设年产6万吨生产线，预计近期即将投产，后续根据市场的需要公司将持续扩产能，我们预计湿法业务今年将给公司带来上亿净利润贡献，业绩有望进入快速释放期。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。