2024年报&2025年一季报点评：优化土储结构，持续压降负债

保利发展(600048)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报及一季报，公司2024年实现营业收入3116.66亿元，同比下降10.14%，归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。每股收益0.42元/股，同比下降58.32%。2025年一季度公司实现营业收入542.72亿元，同比增长9.09%，归母净利润19.51亿元，同比下降12.27%，
    归母净利润下滑：公司2024年实现营业收入3116.66亿元，同比下降10.14%，归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。收入下滑主要由于房地产项目结转规模下降。归母净利润下滑较多，主要由于以下因素。1）毛利率下滑，2024年整体毛利率为13.93%，较2023年下滑2.08pct，其中开发业务结算毛利率14%，较2023年下降2pct。2）公司出于谨慎性原则，公司共计提减值准备55.38亿元，其中存货跌价准备49.65亿元，长期股权投资0.93亿元，其他应收款减值准备4.76亿元。3）2024年少数股东损益占净利润比例为48.64%，较2023年提高16.06pct。2025年一季度公司收入增长归母净利润下降的原因在于1）项目结转毛利率下行，导致公司2025年Q1毛利率为16.12%，较2024年Q1下降2.52pct，但较2024年整体提高2.19pct；2）投资净收益下滑明显，2025年Q1公司实现投资收益1.34亿元，同比下降66.48%。从费用管控看，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为2.85%、1.63%，分别较2023年提高0.29pct、0.14pct，2025年Q1销售费用率和管理费用率分别为2.45%、1.50%，分别较2024年全年下降0.41pct、0.13pct，公司费用管控逐渐加强。
    销售均价提高：销售层面，公司2024年实现销售面积1796.61万方，同比下降24.7%，销售金额3230.29亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一，对应的销售均价为17980元/平米，同比增长1.61%。2025年Q1，公司实现销售面积308.07万方，同比下降16.03%，销售金额630.27亿元，同比增长0.07%，对应的销售均价为20459元/平米，较2024年全年均价提升13.79%，公司销售均价提高。公司2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000亿元，占全年销售金额六成，有力支撑公司销售规模，进一步优化销售结构。公司持续深耕38个核心城市，销售占比达到90%，并且38城的市占率达7.1%，较2023年进一步提升0.3pct，深耕策略效果进一步凸显。
    优化土储结构:2024年公司新拓项目共37个，计容面积1103万方，对应总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，楼面价6192元/平米，2024年地售比为0.34。权益比例上，新拓展项目权益比例提升至88%，创近十年新高。拿地力度上，全口径下的拿地力度为0.21。2022-2024年内，公司拓展项目近4000亿元，总货值约7350亿元，居行业第一。从投资区域看，2024年99%的投资金额位于38个核心城市，74%的投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心地块。投资质量高运营高效率，2024年当年拓展当年开盘项目23个，核心金额172亿元，动态销净率超过9%。公司通过多种方式处置存量资源，2024年通过调转换退等方式盘活约270万方的存量未开工土地。截至2024年末，公司土储6258万方，其中存量土地规模约5280万方，较2023年下降20%。2025年Q1公司新拓项目11个，计容面积100.16万方，权益地价125.56亿元，对应的总地价180.42亿元，权益比例为69.59%。从权益比例看，共有6个地块为100%拿地；从拿地力度看，2025年Q1的全口径拿地力度为28.63%，较2024年全年有所提升；从地售比看，2025年Q1的全口径地货比为0.88，拿地质量进一步提升。
    持续压降负债规模：2024年有息负债规模压降至3488亿元，资产负债率降至74.3%，实现连续4年下降。2024年公司新增有息负债1664亿元，其中直接融资359亿元，占新增有息负债的21.6%，达历年最高。债务结构上，3年以上到期债务金额1381亿元，占比达39.6%，较2023年末提升8pct；经营性物业贷余额310亿元，其中2024年新增130亿元，公司通过长周期低成本资金优化债务结构。融资成本上，2024年公司新增有息负债综合成本2.92%，较2023年下降22bp，有息负债综合融资成本为3.1%，同比下降46bp，均创历史新低。2025年1月以来，公司已发行中票和公司债，分别募集资金20亿元、7亿元，对应的利率分别为2.6%、2.39%，融资成本低。
    多元业务稳步推进：资产经营稳固提升。2024公司租赁住房、购物中心等商业经营类资产项目全年实现收入约40亿元，累计开业534万方，截至2024年末，在营租赁住房规模超过2.2万间，同比增长47%，主要位于上海、广州、杭州、成都等核心城市；商业经营已构建三大购物中心产品系，在租购物中心出租率连续3年提升；持续经营保利世贸博览馆，2024年出租率排名全国第二。物业管理持续扩大规模。2024年，保利物业实现物管收入116.7亿元、社区增值服务27.08亿元；截至2024年末，保利物业在管面积8亿方。
    投资建议：公司归母净利润受毛利率等因素影响下滑。公司销售规模持续维持龙头地位，财务方面持续压降负债规模，融资成本继续下行，多元业务稳步推进。我们预测公司2025-2027年归母净利润为51.13亿元、52.49亿元、54.42亿元的预测，对应EPS为0.43元/股、0.44元/股、0.45元/股，对应PE为19.46X、18.95X、18.28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。