2024年收入同比减少6%，积极观察下游渠道变革

三全食品(002216)
    核心观点
    三全食品2024年收入同比减少6%。三全食品公布2024年及2025年一季度业绩，2024年公司营业总收入66.32亿元，同比减少6.00%；归母净利润5.42亿元，同比减少27.64%；2025Q1营业总收入22.18亿元，同比减少1.58%；归母净利润2.09亿元，同比减少9.22%。
    水饺、火锅料拖累全年收入，电商渠道维持高增。2024年C端/B端市场收入51/14亿元，同比-8%/+1%，C端收入下滑主因终端消费偏理性，传统产品需求下行，B端则主因社会餐饮表现普遍疲软。2024年公司速冻米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入减少4%/19%/3%，其中水饺产品在激烈竞争环境中价格下降，调制食品则主要源于火锅料销售较弱。2024年经销/直营/直营电商收入同比-7%/-14%/+27%，直营电商渠道维持高增速。
    盈利能力同比承压，2025Q1毛销差环比改善。2024年公司毛利率24.2%，同比下滑1.6pct，2025Q1毛利率25.3%，同比下滑1.3pct，主要受到收入占比较高的高毛利米面产品单价下降影响。2024年公司销售费用率/管理费用率12.9%/2.9%，同比+1.4/+0.6pct，即便面对激烈的市场竞争，2025Q1公司毛销差改善至13.4%。多方面影响下，2024年扣非归母净利率同比下滑3pct至6.3%，2025Q1环比回升至7.4%。
    积极观察下游渠道变革，经营策略匹配渠道特点。由于目前下游渠道竞争维持激烈态势，面对渠道变化，公司快速布局新兴业态，跟随零食折扣店迅速扩张趋势，已与零食有鸣、鸣鸣很忙集团达成良好合作；直营渠道为大润发、永辉、麦德龙等大型商超系统提供定制产品；社区团购渠道开展“总对总”业务合作，开发定制化适配产品；电商渠道则持续强化运营能力，盈利能力持续提升。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。
    投资建议：由于行业竞争环境较为激烈，我们小幅下调此前盈利预测。我们预计2025/2026年收入分别为68.3/72.5亿元（前预测值为70.6/75.1亿元）并引入2027年收入预测75.9亿元，2025-2027年同比增长2.9%/6.3%/4.6%；2025-2026年公司实现归母净利润5.6/6.0亿元（前预测值为5.9/6.3亿元）并引入2027年预测6.2亿元，同比增长3.9%/6.8%/3.0%。我们预计2025-2027年公司实现EPS0.64/0.68/0.70元；当前股价对应PE分别为19.1/17.9/17.4倍。维持中性评级。