券商评级：三大指数下跌 九股迎来掘金良机

高能环境(603588)：资源化赣浙苏连中三元 延伸资源化深度+区域品类扩张

类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：袁理/任逸轩 日期：2021-11-24

投资要点

事件：2021 年11 月23 日，公司公告收购江西鑫科环保高新技术有限公司80%的股权和浙江嘉天禾环保科技有限公司51%的股权，公告投资设立泗洪高能新材料技术有限公司。

资源化赣浙苏连中三元，延伸资源化深度+区域品类扩张。公司通过收购、投资设立大力推进资源化扩张。1)规模&区域扩张：江西鑫科(31万吨/年危废)、浙江嘉天禾(3 万吨/年医用废塑料+4 万吨/年医用废玻璃)、江苏泗洪新材料(未披露规模)合计新增规模超38 万吨/年，截止2020 年12 月31 日公司在手危废核准规模98.599 万吨/年(在建45 万吨/年)。公司资源化规模再上台阶，实现江西、浙江、江苏三地拓展，地区发展潜力大。2)深度资源化+品类扩张：江西鑫科新增10 万吨/年电解铜及其他多金属深加工能力。布局深度资源化有望实现前后端协同，提升产品价值，公司竞争力与盈利能力有望进一步提升。浙江嘉天禾业务为输液瓶(袋)等塑料玻璃类医废的综合利用，资源化品类增加。

收购江西鑫科80%股权，新建31 万吨/年产能布局深度资源化。公司拟以9315.79 万元收购江西鑫科80%的股权。交易完成后，江西鑫科新建年处理 31 万吨危险废物的多金属综合回收生产线，危废类别包括HW17、HW22、HW23、HW31、HW46、HW48、HW49、HW50 等8 个大类，涉及铜回收冶炼、镍回收、锌回收系统、铅锡铋冶炼、稀贵金属回收等5 个系统。根据2020 年2 月《江西鑫科环保高新技术有限公司多金属资源回收综合利用项目环境影响报告书》，项目拟投资金额11.37 亿元，总规模为年产10 万吨阴极铜，0.8155 万吨六水硫酸镍，2.45万吨锌锭，0.7 万吨锡，1.005 万吨铅，0.183 万吨精铋，0.95 吨金和57吨银。项目目前正在开展厂区建设等工作。公司进一步扩张产能规模，产业延伸至危废综合利用的深加工环节。

收购嘉天禾51%股权，切入塑料玻璃类医废综合利用。公司拟对浙江嘉天禾投资4000 万元，购股、增资后将持有浙江嘉天禾51%股权。浙江嘉天禾目前正在推进实施年回收利用3 万吨医用废塑料、4 万吨医用废玻璃改扩建项目。2022 年至2024 年经审计税后净利润(扣非)承诺不低于800 万元/1000 万元/1200 万元。收购完成后该项目可为公司子公司杭州新材料(废旧轮胎、橡胶资源再生利用业务)提供原料来源，实现协同。公司切入塑料玻璃类医废的综合利用，资源化品类增加。

设立泗洪新材料，资源化项目外拓江苏。公司投资设立全资子公司泗洪新材料项目位于宿迁市泗洪县，江苏有望形成公司新的利润增长点。

盈利预测：我们维持2021-2023 年归母净利润7.7/10.0/13.1 亿元，考虑2021 年公司转增与股权激励行权对公司总股本的影响，对应2021-2023年EPS 分别为0.73/0.95/1.23 元。当前市值对应2021-2023 年PE 22/17/13倍。公司有望复制东方雨虹精细化管理能力，造就危废资源化龙头，运营占比提升利润结构改善，维持“买入”评级。

风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧

华友钴业(603799)：与容百签订战略合作协议 前驱体竞争力逐步凸显

类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：王洪岩 日期：2021-11-24

公司近日与容百科技签订《战略合作协议》。本协议有效期至2030 年12 月31 日，协议约定公司与容百科技在上游镍钴资源开发、前驱体技术开发、前驱体产品供销等领域建立长期紧密合作。

互利共赢打通销售渠道，前驱体市占率有望提升+竞争力逐步凸显本次战略合作协议中重点指出①公司向容百科技提供具备竞争力的前驱体加工费和优惠镍；②协议期内，容百科技在公司的前驱体采购量不低于18 万吨，并在公司提供具有竞争优势的金属原来计价方式以及前驱体加工费的条件下，采购量预计将达到41.5 万吨。该协议的制定一方面有望助力公司三元前驱体市占率的提升，公司2021H1 前驱体销售量达2.9 万吨，按照4 年18 万吨采购量进行估算，公司至少每年向容百供应4.5 万吨前驱体，公司销售量有望大幅提高；另一方面推动公司不断优化生产效率，降低生产成本，实现有竞争力的前驱体加工费。

深入技术合作加强正极材料产业竞争力，印尼镍项目保障成本优势容百科技是国内高镍三元领军企业，拥有领先产业的技术储备和研发能力，公司与其合作能够在前驱体产品开发领域获得必要的技术支持，打造具有竞争优势的三元正极材料产业链。此外，公司积极推进印尼多个镍项目布局，未来稳定产能释放为优惠产品供应提供保障。华越年产6万吨湿法镍项目年度投产，华科年产 4.5 万吨火法高冰镍项目预计2022 年底建成以及华飞年产12 万吨红土镍矿湿法冶炼项目预计2023年底建成投产。随着项目逐步投产，公司镍资源自给率有望提升，进而增强公司三元前驱体成本竞争优势。

投资建议

在全球新能源行业的快速发展背景下，公司积极向上控资源和向下布局正极材料产业链， 我们预计公司2021-2023 年的营收分别为313.5/423.3/582.5 亿元，同比分别增长48.0%、35.0%、37.6%；对应归母净利润分别为32.9/40.2/57.0 亿元，同比分别增长182.0%、22.4%、41.7%；对应PE 分别为46X、37X、26X，维持“买入”评级。

风险提示

公司在建项目投产进度不及预期；镍钴锰价格大幅波动风险；下游市场需求不及预期等。

美的集团(000333)：拟全面收购+私有化库卡 提升自动化业务内部协同

类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：洪吉然 日期：2021-11-24

事件：

公司发布公告，拟通过全资子公司全面收购公司控股的德国法兰克福交易所上市公司KUKA Aktiengesellschaft 的股权并私有化。本次收购完成后，库卡将成为公司全资控制的境外子公司，并从法兰克福交易所退市。本次收购尚须根据国内外相关法律履行一定的报备和审批程序。

点评：

历时六余年私有化库卡，收购剩余5.45%股份约需11 亿人民币。美的对库卡的并购起始于2015 年8 月，最初购入5.4%的股权。2016 年5 月美的正式向德国库卡发出收购要约，到2017 年初美的成为德国库卡的控股股东，此次要约收购总耗资约292 亿元，最终持股3761 万股，占比94.55%。2021 年11 月24 日，美的拟将德国库卡私有化，收购剩余少数股东持有库卡约216.8 万股股份，占比5.45%，若按11 月22 日最新收盘价67.6 欧元计算，此次收购所需金额约1.5 亿欧元，约合人民币10.5 亿元。

私有化促进自动化业务资源协同，库卡中国本土化运营的坚实一步。2021 年库卡经营明显改善，受益于全球经济复苏、下游客户工业自动化投入增加，2021 年前三季度库卡收入达183 亿人民币，同比+25%；净利率为0.7%，同比+4.4pcts。此次美的私有化库卡将有助于后者专注经营，推动库卡集团在中国的本土化运营，提升美的在机器人与自动化相关业务领域的内部资源协同和共享。根据美的中报电话交流：

1)目前库卡约50%生产在中国完成，预计2021 年中国地区收入占比可达20%；2)除传统汽车机器人业务，库卡加大力度发展非汽车业务(运动机器人、服务机器人等)；3)预计2025 年库卡在中国地区的收入占比可达30%以上，相关业务的净利率或有10%左右。

盈利预测、估值与评级：机器人业务加速协同，维持“买入”评级。预计私有化库卡将使美的机器人业务的资源协调更为顺畅，库卡的组织整合更为有效。看好美的机器人业务在自动化和数字化趋势下的的增长潜力。维持美的集团2021-23 年净利润预测为281.2、323.5、357.2 亿元，现价对应PE 为17、15、14 倍，维持“买入”

评级。

风险提示：原材料涨价风险，全球工业机器人需求疲软，业务协同不及预期。

启明星辰(002439)首次覆盖报告：护航数字中国 引领行业发展

类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：耿军军/陈图南 日期：2021-11-24

报告要点：

综合网络安全/数据安全提供商，“十四五”开启新征程公司是拥有核心技术以及自主知识产权的网络安全/数据安全软件产品、软/硬件一体化产品、平台化产品及安全运营与服务的综合网络安全/数据安全提供商。2016-2020 年，营业收入CAGR 达17.28%，扣非归母净利润CAGR达29.76%，毛利率始终维持在60%以上。2020 年，营业收入达36.47 亿元，同比增长18.04%；扣非归母净利润达7.03 亿元，同比增长22.34%；研发投入达6.58 亿元，同比增长8.83%，占营业收入的比重达18.04%。

网络安全行业空间广阔，公司领跑多个细分领域随着等保2.0、关基保护、数据安全等政策的落地，网络安全行业需求持续快速增长，高景气无忧。据中商产业研究院预测，2020-2024 年，中国网络安全市场规模的CAGR 为20.65%，2024 年的市场规模有望达到167.20亿美元。公司多款产品市占率位居行业前列，据Frost&Sullivan 报告，公司获得“2020 年度中国区工业防火墙产品市场领导奖”，以30.8%的市场份额排名第一，连续三年排名第一。据IDC 统计，2020 年，公司IDS/IPS、UTM、网闸、运维安全管理硬件产品销量排名第一。根据中国网络安全产业联盟公布的“2020 年CCIA 中国网络安全竞争力50 强”，公司位列第二。

持续打造增长新引擎，掘金新兴安全蓝海市场公司持续布局智慧城市安全运营、工业互联网安全和云安全等。2020 年，公司包括三大战略新兴业务在内的新安全业务收入达10 亿元，同比增长67%，占总营收比重从2019 年的19%提升至27%。智慧城市安全运营是公司未来主要发展方向，截至2020 年底，公司已建立75+城市安全运营中心，并计划于2021 年达到120 个城市和地区的覆盖。据Gartner 预测，2022年面向生态系统合作伙伴开放的80%新数字业务应用将通过零信任架构访问，公司紧跟技术趋势，积极布局零信任架构与解决方案，成长空间广阔。

盈利预测与投资建议

公司是网络安全行业龙头，随着数字经济的发展，成长空间广阔。预测公司2021-2023 年营业收入为45.93、56.54、68.70 亿元，归母净利润为9.98、12.63、15.66 亿元，EPS 为1.07、1.35、1.68 元/股，对应PE 为26.89、21.25、17.14 倍。过去三年，公司PE 主要运行在30-60 倍之间，给予2021年35 倍的目标PE，目标价为37.45 元。首次推荐，给予“买入”评级。

风险提示

新冠肺炎疫情反复；产业扶持政策变化的风险；应收账款规模可能持续扩大；高素质人才竞争导致的管理风险；新业务开展不达预期。

恒生电子(600570)公司深度报告：金融IT龙头地位稳固

类别：公司 机构：首创证券股份有限公司 研究员：翟炜/李星锦 日期：2021-11-24

金融IT 领军,多领域市占率领先。公司是国内领先的金融科技产品与服务提供商,聚焦金融行业,主要面向证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案。以2020 年为例,恒生电子综合竞争实力最强,综合市占率最高,但在不同行业的核心产品市占率有一定区别,如公司核心产品证券集中交易系统和基金投资交易系统在证券和基金市场的市占率较高,但其期货交易系统在期货行业市占率相对较低,公司细分子产品在不同行业的竞争格局有一定差异。金融IT 产品壁垒高,客户粘性强,客户转换系统的成本非常高,领军企业市占率高,对下游客户话语权较强,只要领军企业不断加大研发投入,持续推陈出新,保持产品领先,维持核心竞争力,其行业领先地位难以被颠覆。

成长稳健,大资管行业景气及创新业务带来弹性。公司历史增速较为稳定,除了20 年受到新冠疫情影响,其他年份收入增长普遍在25%以上。 公司具备领先的产品质量优势和全面的解决方案能力,客户粘性强。同时,近年来,我国政策支持资本市场快速发展,改革不断,从而使得证券IT 市场基本每年都会涌现出不同的新需求,上述因素均支撑了公司收入的稳健增长。20 年以来,资管新规、基金投顾等新政策出台以及北交所的成立持续推动我国资管行业的发展,资管类IT 需求加速增长。 此外,公司还发力创新业务,为各类金融机构提供一站式云服务解决方案等创新产品,创新业务高速增长,有望成为公司新的增长极。

研发铸就高壁垒,中台战略提效率。公司长期深耕金融IT 行业,商业模式以标准化产品为主,产品化率高,具有规模效益,毛利水平明显高于同行。高毛利反哺公司研发投入,恒生始终重视研发领先,研发费用率常年处于35%以上,公司目前已形成由恒生研究院、研发中心以及业务部门平台研发组成的三级研发体系,研发投入、研发人员占比、研发投入占比均居于行业领先水平。2019 年以来,公司持续推进“Online” 主题战略,开展技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局,全面升级公司产品技术架构体系,多方合作推进金融云和基础设施领域布局,聚焦于“6+6”全面解决方案重构,以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门,作为公司核心技术的底座,上层业务部门则以敏捷小应用微服务的方式快速响应客户的业务需求。

投资建议:我们预计公司21-23 年营收分别为51.90、63.29、77.42 亿元,归母净利润分别为15.56、18.77、22.66 亿元,同比增速为17.7%、20.6%、20.7%,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示: 疫情导致经济持续下行;相关政策不及预期;市场竞争加剧。

恩捷股份(002812)公司信息更新报告：拟定增不超过128亿元 夯实全球龙头地位

类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：刘强 日期：2021-11-24

恩捷股份拟定增不超过128 亿元,加码产能扩张,维持“买入”评级恩捷股份发布公告,拟募资不超过128 亿元,投入重庆、常州、苏州三大基地隔膜和铝塑膜扩产项目以及补充30 亿元流动资金,为后续扩产提供资金支持。目前公司单月排产量环比持续提升,预计Q4 隔膜出货量有望达近10 亿平米。展望2022 年,行业供需紧张将加剧,预计国内隔膜市场将出现全面涨价潮,预计2022 年单平净利润有望增至1 元。公司前期通过锁定制钢所订单+扩展新供应商,保障设备供应,预计2022 年公司隔膜实际交付能力有望提升至45-50 亿平米。我们维持此前预测,预计2021-2023 年归母净利润分别为26.09/48.60/65.57亿元,EPS 分别为2.94/5.47/7.38 元,当前股价对应P/E 为90.5/48.6/36.0 倍,维持“买入”评级。

在线涂覆大幅推进,降低成本并推动公司产品结构向涂覆膜升级此次募投项目具体包括: (1)重庆恩捷隔膜项目(一期4 亿平米+二期8 亿平米),总投资额45 亿元,预计产线合计12 条,单线总投资额3.75 亿元,单线设备投资额2.74 亿元;(2)江苏恩捷隔膜项目(20 亿平米),总投资额52 亿元,预计产线合计16 条,单线总投资额3.25 亿元,单线设备投资额2.74 亿元;另外,我们推断江苏常州基地单线母卷产能1.25 亿平米,较重庆基地提升25%,生产效率更高;(3)江苏睿捷铝塑膜项目(2.8 亿平米),总投资额16 亿元;(4)苏州捷力涂覆膜项目(2 亿平米),总投资额10 亿元;(5)补充流动资金30 亿元。 本次募投项目将采用在线涂覆技术,有望提升生产效率,降低各环节损耗,进一步夯实公司成本优势;并推动产品结构朝涂覆膜方向升级,增厚单品价值量。

风险提示:新能源汽车销量不及预期、行业竞争格局恶化、国内隔膜涨价不及预期。

长春高新(000661)公司简评报告：股份回购叠加股权激励 彰显公司未来发展信心

类别：公司 机构：首创证券股份有限公司 研究员：李志新 日期：2021-11-24

事件：11 月23 日，公司发布关于回购公司股份方案、关于持股5%以上股东及部分董事,监事,高级管理人员增持公司股份计划的实施进展、董事,高级管理人员股票激励基金管理办法等多条公告。

点评：

股份回购彰显信心，股权激励利好公司未来发展。11 月23 日，公司发布公告称拟使用自有资金不超过人民币6 亿元，以不超过人民币400 元/股的回购价格通过集中竞价方式回购公司150 万股股份，占公司总股本的比例为0.37%，公司回购股份将全部用于后期实施公司及子公司核心团队股权激励。公司股票激励基金管理办法发布，按照考核净利润相对上一年的增长幅度，按一定比例采用超额分段、累积的方式提取股票激励基金，最低要求达到10%，足额提取需达到25%及以上。通过将公司利益与核心团队利益进行绑定，激发团队积极性，利好公司的长远发展。同时公司持股5%以上股东金磊先生于11 月23 日增持91,300 股，进一步彰显了对公司长期价值认可及对公司未来发展的信心。

公司业绩持续高速增长，未来增长动力充足。前三季度，公司营收同比增长28.75%，归母净利润同比增长39.25%，扣非归母净利润同比增长43.07%，公司业绩继续维持高速增长。未来生长激素业务有望随着新的适应症获批、成人市场的拓展以及长效水针占比的提升继续放量；疫苗业务有望逐渐消除疫情带来的影响，同时随着重磅产品疱疹减毒活疫苗上市(预计2022 年)和冻干人用狂犬疫苗(Vero 细胞，预计2021 年年底到2022 年间)恢复生产，公司业绩将实现进一步增长。

盈利预测：我们预计 2021-2023 年，公司营收分别为 117.0/154.7/196.0亿元， 分别同比增36.5%/32.1%/26.7% ； 归母净利润分别为42.3/56.8/72.9 亿元，分别同比增 38.9%/34.2%/28.4%。最新收盘价对应PE 分别为28/21/16 倍，公司为我国医药核心资产之一，生长激素龙头企业，当前估值已经极具配置价值，维持“买入”评级。

风险提示：集采等政策风险，产品单一风险，生长激素竞争加剧风险，研发失败风险。

鲁商发展(600223)：化妆品子公司拟引入战投 腾讯、壹网壹创等参与

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2021-11-25

报告导读

若战投引入顺利，福瑞达生物将由鲁商发展100%控股变为鲁商发展持股82.42%+战投持股16.90%+员工持股0.68%，鲁商仍保持控股地位。

投资要点

事件：36 亿元投前估值，战投认购不高于16.90%，员工认购不高于0.68%鲁商发展全资子公司福瑞达生物拟引入战投，赋能化妆品。若本次增资扩股顺利落地，福瑞达生物股权比例将由鲁商发展全资控股变为鲁商发展82.42%+战投16.90%+员工0.68%。在保证公司对福瑞达生物控股权的同时，引入战投+员工认购，有利于进一步优化资本结构、拓宽融资渠道、激发员工积极性，赋能化妆品业务。

投前估值36 亿元，对应战投挂牌底价投资额不低于7.38 亿元，预计对应今年PE 约20 倍。当前公司化妆品板块正处于收入高增+盈利提升的上升期，预计今年全年化妆品收入有望达到达15 亿元，其中瑷尔博士/颐莲/其他品牌收入分别为7-8 /6-7 /1 亿元。若化妆品净利率维持21H1 的水准(约12%)，则预计今年全年化妆品净利润约1.8 亿元，36 亿元投前估值对应2021 年PE 约为20 倍。

事件：5 家公司组成联合购买体，腾讯、壹网壹创等参与投资意向方：本次联合购买体由南通招华贰号新兴产业投资基金合伙企业(有限合伙)、广西腾讯创业投资有限公司、杭州众达源企业管理合伙企业(有限合伙)、济南动能嘉福投资合伙企业(有限合伙)、上海众源二号私募投资基金合伙企业(有限合伙)五家公司组成。根据公司公告及网络公开资料，其中1)南通招华：2021 年9 月10 日成立，执行事务合伙人为深圳市招商国协贰号股权投资基金管理有限公司，以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动。

2)广西腾讯：腾讯子公司，法定代表人李朝晖，投资企业包括北京蔷薇灵动、广州彩蛋、北京酷酷跑、上海巴哈网络等。

3)杭州众达源：网创子公司，股东包括持股43%的宁波壹起商业发展有限公司、持股35%的上海众源二号私募投资基金合伙企业(有限合伙)等，其中执行事务合伙人为宁波壹起，宁波壹起为壹网壹创全资子公司，法人为壹网壹创董事长林振宇。

4)济南动能嘉福：执行事务合伙人为山东省新动能股权投资管理有限公司。

5)上海众源二号：持股35%的杭州众达源，执行事务合伙人为上海众源二期企业管理中心(有限合伙)。

福瑞达生物：主营化妆品业务，处于收入高增+盈利提升的上升期福瑞达生物主要负责公司化妆品业务，2021H1 收入6.2 亿元，净利润7303 万元。公司拥有定位玻尿酸护肤的颐莲、微生态护肤的瑷尔博士等11 个品牌，推出玻尿酸富勒烯精华、褐藻水乳、玻尿酸活颜焕亮精华液等产品。21 年前三季度化妆品收入9.9 亿元，同比增长175%，毛利率达63.2%。其中“瑷尔博士”

贡献收入4.9 亿元、“颐莲”贡献收入4.3 亿元。

药企基因赋能产品打造+营销升级，打造协同型的化妆品品牌集群。①以医药沉淀赋能化妆品研发迭代：依托国家级新药大平台，坚持用制药的理念进行化妆品研发与打造，福瑞达医药集团内部皮肤科博士+山东省药学科学院科研实力，为公司产品提供强有力的产品人才与产品研发保障。②专业人士共同背书打造“功能性护肤”新锐品牌：积极与院线医生、业内人士及专业美妆KOL 合作，创始人凌沛学直播带货，主办首届“皮肤微生态首届美妆&皮肤科医生跨界大会”等，塑造可信赖品牌形象。

盈利预测及估值：增持评级

公司以稳健的房地产业务为基础，卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，预计化妆品业务将扬帆起航。我们预计2021-2023 年收入分别为129.5、165.1、186.0 亿元，增速分别为-5%、27%、13%；归母净利润分别为7.5、8.6、12.1 亿元，同比增速分别为17%、15%、40%，对应PE 为20、17、12 倍，维持增持评级。

风险提示

房地产和生物医药政策变化风险、玻尿酸原料价格波动风险、化妆品市场竞争风险、公司多产业融合的风险等。

重庆啤酒(600132)：产能扩张+组织优化 赋能全国化开拓

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2021-11-25

事件

1、产能扩张布局华南：重庆啤酒控股子公司嘉士伯重庆啤酒有限公司计划于广东省佛山市三水区投资新建50 万千升/年产能的生产基地，固定资产投资不低于10.3 亿元，预计2024 年投产。

2、组织结构优化调整：嘉士伯中国内部发布《关于2022 年嘉士伯中国业务单元区域划分调整的公告》，自2022 年1 月1 日起，中国区各业务单元的业务范围将作出如下调整：嘉士伯国际品牌业务单元(CIB)新增全渠道、全品牌经营省份，包括东北三省、华北三省、华中等地共计10 个省级市场；新疆业务单元及宁夏业务单元，新增全渠道、全品牌经营省份江西、上海、浙江等7 个省级市场。

点评

产能扩张赋能全国化：新增产能布局华南，降本增收推动全国化重庆啤酒在江苏盐城投产后，计划于广东佛山新建50 万吨/年的新生产基地，我们认为此次新产能布局有望进一步缓解公司东西部产能分布不均问题、加速公司在尚无绝对龙头的华南市场开拓、推动乌苏等大单品的全国化布局、进一步增厚收入利润。具体而言：

1)缓解东西部产能分布不均，降低物流成本：今年7 月年产13 万吨盐城工厂投产，预计每年节省运费3000 余万元，因此预计50 万吨的佛山工厂投产后，或可每年节省运费过亿元，缓解因产能集中于西部而导致的运费高企的问题。

2)助力华南市场开拓：佛山工厂投产后预计能有效填补公司在华南地区的产能缺口，目前全国大多数省份均有较为突出的龙头，但广东省青啤、百威、华润的市占率均为25%-30%，尚无绝对龙头，即消费者品牌忠诚度有限，有利于公司快速渗透突破。

3)推动乌苏等大单品的全国化布局：佛山工厂落地有利于优化全国供应链布局，满足公司日益增长的市场需求，同时发挥全国供应链协同效应，与公司的大城市计划相配合(今年已开拓覆盖全国的61 个大城市)，加速乌苏、1664在全国市场的布局。

4)进一步增厚收入利润：我们参考公司2020 年76.2%的产能利用率保守估算，50 万吨佛山工厂投产或带来38 万吨的增量，参考21Q1-3 的吨价4629 元/吨、吨净利432 元/吨，38 万吨增量或对应17.64 亿元的收入贡献和1.65 亿元的利润贡献，若考虑华南地区高消费水平带来的高吨价，收入利润贡献或更为可观，因此有望于2024 年投产后显著增厚收入利润。

组织优化赋能全国化：组织结构显著优化，发挥品牌矩阵合力复盘：嘉士伯中国2020 年前销售业务组织结构。嘉士伯旗下共有按品牌划分的五大BU(业务单元)，2020 年前，CIB 主营国际品牌，CBC 主营重庆啤酒、新疆业务单元主营乌苏啤酒、宁夏业务单元主营西夏啤酒、云南业务单元主营大理啤酒及风花雪月，虽然各业务单元有主营品牌，但也在部分区域经营嘉士伯其他品牌，业务单元市场存在交叉、业务团队及经销商存在重叠配置，导致品牌资源不聚焦、业务团队资源利用效率低、业务单元间竞争激烈等问题出现。

《关于2022 年嘉士伯中国业务单元区域划分调整的公告》积极意义：预计2022 年将按省级市场级别划界，成立五大战区组织(每个战区均为全渠道全品牌运作)，各业务单元边界较为明确，若改革成功：

1)加强内部组织结构协同：2020 年公司开始着手调整组织结构，所有品牌规划发展的决策权限为总部市场部统一管理，各BU 市场部和总部市场部的关系为垂直汇报，即总部市场部负责管理决策，BU 市场部只负责执行，此次进一步按区域对业务单元进行划分，进一步理清BU 之间以及BU 和总部的关系，加强内部协同，避免资源损耗。

2)加速全国化开拓进程：按区域对五大业务单元进行划分与公司提出的大城市计划相契合，便于在不同的省份寻找有高端化潜力且暂无绝对龙头的城市进行开拓，有利于加快乌苏、1664 等品牌的全国化进程。

3)发挥品牌矩阵合力：此次调整后各业务单元将全渠道、全品牌运作，品牌的统一管理使得各个省级市场可以灵活选用不同的品牌组合，有利于充分发挥品牌矩阵的合力。此外，中国区的品牌整合和业务结构调整即将结束。

乌苏、1664 引领全国化开拓，关注提价红利释放对盈利端的提升效应在产能扩张和业务结构优化的带动下，大单品乌苏疆外有望维持高增速，全国化开拓或超预期。具体来看：

乌苏疆外高增长：大城市计划赋能下，前三季度乌苏疆外增长75%，主因：

1)坚守独特调性：进一步强调乌苏的硬核调性+西域风情文化，提升消费者共鸣；2)聚焦红乌苏拓宽产品线：聚焦10 元以上的红乌苏区域开拓，同时延伸产品矩阵，推出楼兰秘酿、小瓶乌苏，利于乌苏全渠道多消费场景的开拓；3)产能扩张：公司已于7 月投产产能13 万吨的盐城工厂，2024 年或投产50万吨的佛山工厂，缓解东西部产能分布不均；4)新媒体营销赋能：利用精准营销占领消费者心智；5)渠道严管控：加强区域间渠道管控，目前库存维持良性。预计乌苏啤酒今年销量或冲击80-100 万吨。

乌苏、1664 引领多品牌全国化开拓，预计全年销量、营收双位数增长。随着业务结构的优化，各省级市场的品牌矩阵合力有望充分发挥，乌苏、1664 将带动其他品牌实现全国化放量扩张。预计公司全年销量、营收将取得双位数的增长，高档酒的增速和全国化扩张速度或超预期。未来建议关注提价红利释放对盈利端的提升效应。

盈利预测及估值

我们认为此次产能扩张和业务结构优化利好公司品牌协同、全国化开拓，未来重庆啤酒将受益于乌苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力、产能持续扩张，预计2021-2023 年收入增速分别为21.8%、17.6%、16.6%；归母净利润增速分别为8.3%、26.9%、24.9%；EPS 分别为2.4/3.0/3.8 元/股；PE 分别为64/51/41 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。

风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。