依依股份(001206)：优质客户稳供应链造就宠物护理第一股 拓品类拓区域畅享成长市场红利
类别：公司 机构：天风证券股份有限公司 研究员：刘章明/范张翔 日期：2021-06-05
依依主要从事一次性卫生护理用品(包括宠物和个人)及无纺布的研发、生产和销售，以ODM/OEM 的海外销售模式为主，覆盖美国、日本、泰国、英国、意大利、加拿大等几十个国家和地区。实际控制人为高福忠、高健父子，合计持股37.03%，深耕产业20 余年，行业经验丰富。2018-2020 年，依依宠物卫生护理用品出口额占海关同类产品出口额的比例分别为33%/33%/36%，市占率遥遥领先。
宠物行业在发达国家经历了百年发展，形成了宠物用品、食品、饲养、医疗、培训以及保险等产品和服务组成的行业体系。2020 年全球宠物市场规模已近1382.43 亿美元，并以每年5%-6%左右的速度增长，欧美日宠物用品市场规模占整体宠物消费的10%-20%之间。我国宠物行业发展较晚，2020 年宠物市场规模约为2065 亿元，同增2%。家庭拥有宠物的占比仅4.4%，对标67%的美国家庭拥有宠物占比，仍有极大发展空间。
宠物卫生用品生产商处于产业链中游，2018 年生活用纸委员会统计在册的宠物卫生用品生产企业共64 家，分为品牌运营商、规模生产制造商、小型作坊类生产厂商，其中规模较大的有依依股份、芜湖悠派、江苏中恒等。
由于宠物卫生用品的刚需高频低货值特征，以及我国特有的电商渠道为王，宠物卫生用品通常作为较好的电商导流品类，代工厂需核心关注下游客户的稳定性、上游的原材料控制能力、产品质量的稳定性和性价比。
稳定优质的客户资源&产品质量和成本控制优势，助力依依市占率持续领先。18-20 年，依依分别实现营收9.03/10.28/12.41 亿，同增22%/14%/21%。
其中宠物卫生护理用品占比最高(90%左右)；线下渠道为大头，20 年收入占比79%，境外/境内分别贡献69%/10%的收入，境外以综合连锁商超和宠物专业连锁店为主，境内以直销客户为主。客户涵盖美国PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本永旺、巴西Zeedog 等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台，稳定的优质客户资源为公司发展提供了良好保障。
投资建议：作为国内头部宠物卫生用品出口代工商，依依下游客户稳定优质，上游切入无纺布生产，原材料成本控制能力强。受益于国内宠物产业的快速发展，依依开辟新战场先发优势明显。本次募资突破产能瓶颈，预计21-23 年分别实现净利润1.41/1.97/2.43 亿。参考豪悦护理、百亚股份、中宠股份、佩蒂股份的可比估值，考虑到赛道高成长性以及下游客户稳定性，给予22 年50 倍估值，目标市值100 亿元，目标价格104 元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：海外市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，在建项目不达预期，汇率波动风险
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