复星医药(600196)：与BIONTECH成立JV 打造全球领先的MRNA技术平台
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：陈竹/刘泽序 日期：2021-05-11
公司拟与BioNTech 设立合资公司，实现mRNA 新冠疫苗本地化生产及商业化。mRNA 新冠疫苗的原液生产及分装或将在合资公司进行，设计产能10 亿剂，未来有望更多前沿mRNA 药物在合资公司落地。合资公司mRNA 新冠疫苗厂房正在建设当中，原材料、相关生产技术人员已提前布局。新冠疫苗预计采用国家采购+自费市场相结合的定价模式，有望贡献数十亿利润弹性。
拟与BioNTech 设立合资公司，实现mRNA 新冠疫苗本地化生产及商业化。5月9 日，公司发布公告拟与BioNTech 投资设立合资公司，以实现mRNA 新冠疫苗产品的本地化生产及商业化。公司以现金及/或有形或无形资产(包括厂房及生产设施等)形式出资1 亿美元，BioNTech 以相关生产技术和专有技术许可等无形资产出资，双方分别各占股50%。合资公司初始设立地在上海，董事会由6 名董事组成，由公司和BioNTech 分别提名3 名，董事长由BioNTech 提名的董事担任。
mRNA 新冠疫苗的原液生产及分装或将在合资公司进行，设计产能10 亿剂，未来有望更多前沿mRNA 药物在合资公司落地。此举是公司在BioNTech 在原代理销售计划上的进一步合作，未来mRNA 新冠疫苗的原液生产及分装都有可能在中国境内进行。目前全球mRNA 疫苗辅料很多由中国进口，本地化生产将显著降低生产成本。合资公司mRNA 疫苗年产能达10 亿剂，可保障国内疫苗供应需求，并有望凭借具备全球竞争力的成本优势，贡献BioNTech 全球部分产能。此外，双方将根据mRNA 新冠疫苗在中国的商业化情况，讨论将合作范围扩展到基于mRNA 技术平台的其他传染病或其他治疗领域的可能性。BioNTech系mRNA 领域的绝对龙头，技术全球领先。此次合作进一步绑定与BioNTech的合作关系，未来有望更多应用mRNA 技术的前沿药物在合资公司落地。
合资公司mRNA 新冠疫苗厂房正在建设当中，原材料、相关生产技术人员已提前布局。公司计划使用子公司凯茂位于金山工业区的现有厂房改造，厂房基础设施及管理体系完整，BioNTech 已在远程通过相关审计，场地已通过多项国际认证，我们预计今年8、9 月份即可准备就绪。此外，定制的辅料、生产相关的人才组建已在去年提前布局，公司已有成熟的疫苗销售网络，准备充分。我们预计实现mRNA 新冠疫苗本地化生产前，仍采用成品进口方式，公司按照销售毛利65%分成，待合资公司实现生产后，原则上按照股权比例分享利润。
新冠疫苗预计采用国家采购+自费市场相结合的定价模式，有望贡献数十亿利润弹性。根据辉瑞制药和BioNTech2021 年一季报，目前已上市的两款mRNA 新冠疫苗中，辉瑞/BioNTech 的mRNA 新冠疫苗BNT162b2 销售额为34.62 亿美元(辉瑞披露口径)，辉瑞制药预计全年超260 亿美元，Moderna 的mRNA-1273销售额为17.22 亿美元，Moderna 预计全年超192 亿美元。市场空间巨大。根据发表在NEJM 的真实世界研究数据( [1] Dagan, N., Barda, N., Kepten, E.,Miron, O., Perchik, S., Katz, M. A., . . . Balicer, R. D. (2021)。 BNT162b2 mRNACovid-19 vaccine in a nationwide mass Vaccination Setting.)，BNT162b2 的有效性为94%，可有效减少感染者住院、重症和死亡风险，为该疫苗的进一步大规模推广提供了重要证据。我们维持此前判断，预计复星与BioNTech 合作的疫苗将在二季度于国内获批，定价有望采用国家采购+自费两种定价方式。虽然目前价格未定，由于该疫苗具备全球BIC 的潜力，预计公司在自费市场具有强大的定价能力。考虑到中国6 月-18 岁儿童数量达2 亿多，针对糖尿病、高血压患者等特殊人群及高端人士、外籍人士的需求较大，有望贡献数十亿利润弹性。
风险因素：药品研发失败风险；新产品上市销售不达预期；药品纳入带量采购导致利润减少风险。
投资策略：公司已陆续完成新旧增长动能转换，重磅产品陆续上市。预计随着疫情影响逐步消除，业绩将逐步提速。暂不考虑疫苗及大额资产处置的贡献，维持公司2021/2022/2023 年EPS 预测为1.70/2.00/2.34 元。参考可比公司估值，考虑到疫苗贡献给予公司一定的溢价，给予公司2021 年45 倍PE，对应A股目标价77 元，维持“买入”评级。
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