索通发展(603612)：业绩符合预期 锁定五年高速成长
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：李超/商力/敖翀 日期：2021-05-08
公司2020 年实现归母净利润2.14 亿元，同比上升147.6%；2021 年Q1 实现归母净利润1.1 亿元，环比上升12.9%。伴随行业利润拉阔，单季业绩连续创近两年新高。公司预计未来五年每年至少有60 万吨产能投放，至2025 年实现500 万吨产能，对应CAGR 为21.1%，行业龙头的扩展节奏进一步加速，同时在碳达峰的背景下，高端阳极的减碳优势将具备更高的溢价。维持公司目标价27.60 元，对应2021 年30 倍PE 的估值，维持“买入”评级。
公司2020 年/2021 年Q1 业绩同比+147.64%/722.1%，整体业绩如期大增。公司2020 年实现营业收入58.5 亿元，同比+38.4%；归母净利润2.14 亿元，同比+147.64%；实现扣非归母净利润2.09 亿元，同比+80.93%；经营性现金流3.42 亿元。其中2021 年Q1 实现归母净利润1.1 亿元， 同比/环比+722.1%/+12.9%；实现扣非归母净利润1.11 亿元，同比/环比+714.9%/+7.3%，整体业绩如期大增，单季业绩连续创近两年新高。
利润增长的主要因素：1)受益于新建项目产能释放，2020 年公司阳极产量/销量189.5/192.8 万吨，同比+38.1%/+45.2%，其中出口57.7 万吨，同比+31.1%；2)下游客户需求旺盛，销售价格从 2020 年7 月环比持续上涨，2021Q1 平均预焙阳极价格3835 元/吨，环比上涨11%；3)公司持续提高经营管理水平，2020年单位生产成本0.23 万元/吨，同比下降9.8%，带来2020 年综合毛利率同比增加2.2pcts 至15.7%；2021Q1 成本端石油焦和煤沥青价格上涨，环比+20.4%/+24.9%，但基于阳极价格上行和原料库存管理，2021Q1 毛利率环比增加7.1pcts 至17.4%；4)受阳极产销量的增长和员工激励的影响，2020 年公司的销售费用/ 管理费用/ 财务费用为0.5/1.4/1.7 亿元， 分别同比变动-63.8%/+55.3%/+96.7%。
积极推进项目布局，锁定五年高速成长。报告期内，公司重庆锦旗160kt/a 碳素扩建项目已于8 月建设完成并进行试生产。未来持续推进西南地区的产能布局，我们预计索通云铝900kt/a 碳材料项目将在2021 年三季度投产，35 万吨铝用炭材料项目将在2022 年底建成投产。依据现有产能的投放节奏2021/2022 年公司将具备252/317 万吨产能，公司预计未来五年每年至少有60 万吨产能投放，至2025 年实现500 万吨产能，对应未来五年CAGR 为21.1%，进一步强化公司行业龙头的地位。
需求端向“减碳节能综合服务解决方案”供应商转型，生产端的资源综合利用+循环经济的模式具备更强经济性。需求端：公司计划由提供“单一阳极产品”
向提供“电解槽减碳节能综合服务解决方案”提质升级。在整体有色行业碳达峰的背景下，具备节能降碳的高端阳极将具备更高的溢价，后续战略中的“减碳节能综合服务解决方案”将进一步提高附加值。生产端：公司的产品本身是上游副产品进行资源综合利用的结果，在生产环节中也完全实现了废料、烟气、余热等的利用，存在余电外售，具备更强经济性的同时更加符合碳达峰的发展方向。
风险因素：电解铝需求疲软；预焙阳极出口低于预期；在建项目开发进度缓慢。
投资建议：公司为预焙阳极龙头，受益于自身产能的高确定性扩张和阳极行业利润改善，碳达峰的背景也能提高公司产品更高的溢价。根据产品价格假设，上调公司2021-2022 年归母净利润预测为5.25/6.68 亿元(原预测3.27/4.10 亿元)，新增2023 年预测为8.5 亿元，对应EPS 预测分别为1.21/1.54/1.96 元。
结合公司每年产量/业绩增速，给予公司2021 年30 倍PE，上调公司目标价至27.60 元，维持“买入”评级。
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