恒生电子(600570)：回购落地 把握估值低点
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘泽晶/刘忠腾/孔文彬 日期：2021-03-10
事件概述
2021 年3 月8 日公司公告显示：截至2021 年3 月5 日，公司完成回购，已实际回购股份839.574 万股，占公司总股本的0.8041%，回购最高价格110.30 元/股，回购最低价格86.19 元/股，回购均价95.28 元/股，使用资金总额约8 亿元(不含交易费用)。
分析判断：
回购落地彰显长期发展信心，把握阶段性底部机遇此前公司在2020 年12 月8 日发布两则公告：1)使用6-8 亿元回购股份，回购价格不高于120 元/股，并用于员工持股计划的购买。2)同步发布工持股计划(草案)，员工持股计划募集资金总额上限为4.532 亿元，参加员工应缴纳的资金总额为员工认购的股数上限1000 万股，按照每股45.32 元/股计算得出，参加总人数不超过5500 人。
值得注意的是，近月市场风格切换导致核心资产估值波动，公司股价正值震荡回调。在此背景下，公司顺势完成回购计划，规模达到顶格的8 亿元，回购股份可用于员工持股的购买，将进一步提高公司凝聚力和竞争力，同时这一举措也彰显了管理层的经营信心。结合近期的产业调研情况，我们认为公司当前订单饱满、基本面稳健，全年业绩有望迎来同比高增。当前股价正值阶段性估值低点，坚定看好靴子落地后迎来价值回归。
2020 年表观利润不宜过度悲观，基本面依旧稳健从此前披露的业绩预告来看，公司预计2020 年实现扣非归母净利润约6.62 亿元，同比减少约25.66%，表观业绩略低于市场预期，我们认为核心因素仍是会计准则变化，即收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变。此外年末的区域性疫情升级也在一定程度上推延了公司的收入确认进程。从订单周期的角度来看，公司的订单创建高峰期为Q2、Q4 两季，前者是金融机构采购立项完成的时期、后者是年末预算出清的时期。
2020 年来看，Q2 为订单创建与施工抢进度的高峰期(创业板注册制要求6 月底前基本完成技术改造)，原计划主体收入都将在Q4 集中确认，但判断疫情二次升级影响了部分下游金融机构的验收进程，导致“终验法”规则下部分项目收入无法达到确认标准。同样基于“终验法”规则，Q4 新订单带来增量收入也无法计入2020 年口径，对应2019Q4 高基数产生了业绩贡献缺口。
尽管收入确认问题导致扣非净利润不及预期，我们认为不宜过分悲观，有四点值得注意：
1)业绩预告显示公司“收入增速有所放缓”，判断全年收入依旧正增长，增速相对平缓；2)业绩预期的调整来自疫情和会计准则变化，均为一次性影响，公司基本面并无实质变化；3)核心问题在于收入确认而非需求萎缩或产能不足，即：推延的部分收入都将在2021 年兑现；4)非经营性收益达到约5.75 亿元，主要来自处置收益转回，极大对冲收入/扣非净利润表现，表观利润(超过12 亿元)依旧符合此前市场预期。
坚定看好2021 年政改红利与新品迭代(O45 等)逻辑共振回归基本面，我们认为2020 年已经是制度改革大年，创业板改革超预期落地，而展望2021 年，后续的主板&中小板合并、新三板精选层、公募投顾、乃至全面注册制、单次/蓝筹“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场IT 赛道加速爆发。公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。在众多改革中，“T+0”受到市场的广泛关注。我们认为“T+0”交易制度，若能得以单次/蓝筹试点的形式实施，将再次带来大量的系统升级、调试等IT 改造需求，对金融IT 服务商构成重大利好，公司凭借高市占率极大受益。不仅如此，“T+0”还有望增加市场流动性，下游券商收入端也将受提振，景气度向上游传导可期。
不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。随着2020 年9 月O45 正式发布，O 系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私募以及其他资管机构逐步落地，2021 年整体业务需求将显著走强。此外，泛资管类金融云SaaS 将进一步打开成长空间。从公司产品迭代路径来看，云化(SaaS 化)是目前的产品创新重点。近年来云平台运营模式渐成新增长引擎，云毅等SaaS 子公司有望复制北美巨头SEI 发展模式，打开泛资管IT 行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT 龙头向金融云SaaS 龙头演进。
投资建议：
根据产业调研情况调整盈利预测，预计2020-2022 年营收分别增长9.6%/31.1%/25.6%(维持不变)，三年间归母净利润分别增长-12.7%/47.6%/32.0%(此前为-12.7%/40.3%/33.1%)，预计三年间归母净利润分别为12.4/18.2/24.1 亿元，对应EPS 分别为1.18/1.75/2.31 元。坚定看好公司基本面，维持“买入”评级。
风险提示：
金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。
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