医药行业深度分析：从“边际变化”剖析零售药房行业集中度提升和处方外流两大趋势
类别：行业 机构：安信证券股份有限公司 研究员：马帅/冯俊曦 日期：2020-07-31
从2018 年至今，受益于行业集中度提升和处方药外流，零售药房标的业绩持续高速增长，驱动二级市场股价持续上扬且收益率显著领先于大盘。近期，通过对行业的紧密跟踪和细致分析，我们认为：行业集中度提升和处方药外流两大趋势边际增强，零售药房板块持续出现积极的边际变化。
并购价格回归合理+门店客流量分化，2020 年零售药房行业整合有望加速：
并购价格方面，一级市场平均并购价格PS 从2018 年的1.0-1.5 倍回归至2020 年的0.5-1 倍，PE 从2018 年的20-25 倍下降至2020 年的15-20倍，当前一级市场并购环境更利好龙头药房加速并购整合；客流量分化方面，根据《中国药房》抽样统计数据，抽样的1351 家门店2019年老店销售同比增长仅为0.5%，其中客流同比下降4.3%。我们认为：
处方外流和带量采购后大型连锁药房的采购能力和议价能力进一步凸显，中小药店难以获得充足的处方品种和合理的价格以维护门店客流，处方外流和带量采购引发客流进一步分化，有望推动龙头集中度进一步提升。
得益于外流处方品种增多、统筹账户逐渐放开、慢病长处方推广，2020年处方外流有望加速兑现：
外流处方品种方面，《关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见》推动国家新增17 种谈判抗癌药、集采中选产品、高血压和糖尿病用药等处方品种外流至零售药房；统筹账户方面，近年，云南、浙江、广东等地区统筹账户逐步对零售药房放开，为处方外流奠定良好的支付基础，2020 年广东省成为第三个逐步实现统筹账户对接零售药房的省份；慢病长处方方面，2020 年，北京、山西、湖北、海南等省市陆续出台政策推广慢病长处方，有望推动处方加速外流。
“新冠疫情+网售处方药+医保目录调整+带量采购”等短期扰动因素影响有限，无碍行业主逻辑持续强化：
新冠疫情方面，受益于预防需求提升和处方转移购买，2020 年Q1 零售药房板块上市公司业绩增长提速。考虑到目前复工复产顺利、税费和租金减免的延续，2020 年Q2 零售药房板块业绩有望持续高增长；网售处方药方面，考虑到药品属地监管和医保属地支付等因素，网售处方药大概率以O2O 模式有条件放开，线下连锁药房仍为药品零售的核心渠道；医保目录调整方面，滋补药品、含国家珍贵和濒临野生动植物药材的药物、保健药品、乙类OTC 药品、破壁和精制饮片、预防性疫苗和避孕药品等10 类药品将不纳入《基本医疗保险药品目录》，龙头药店长期规范经营和合理使用医保支付，医保资金按规定合理用于处方药等支付，医保目录调整对龙头上市药店影响较小；带量采购方面，大型连锁药房发挥其渠道溢价能力，与上游厂家深化合作，通过提升集采品种毛利率，有效应对后续集采降价的影响，带量采购对四大上市药房影响有限。
重点推荐：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂。
风险提示：新冠肺炎疫情影响药店自建门店或外延并购扩张、新冠肺炎疫情发展超预期对经济造成重大负面影响、行业竞争加剧风险、处方药外流不达预期风险、药品降价大于预期风险。
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