青岛啤酒(600600)：百年青啤复兴 机遇正在当下
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖 日期：2020-06-17
跨过战略僵持阶段，啤酒行业竞争主线转向高端化，百年青啤迎来重要机遇：啤酒行业经过CR5 份额快速提升阶段后于2013-2017 年进入战略僵持阶段，行业前五名份额变动收窄，份额扩张难度加大，在行业总量增长停顿、综合成本上行以及消费升级加速背景下，啤酒行业竞争主线转为“高端化”，行业竞争总体改善，青啤处于较为有利位置。近年来主要啤酒企业吨价提升连贯，持续验证高端化趋势：目前中国中高档啤酒销量维持高个位数增速，而经济型啤酒销量继续下滑，2018 年中国中档和高档啤酒占比分别增至21%和10%，2014 年此比例仅为14%和5%，对照美国，2018 年高档啤酒销量仍然维持3%的增速，且中档和高档啤酒销量分别占总销量比达到45%和31%，我们认为中国产品结构升级仍有空间，且高档啤酒销量增速可持续。
青啤品牌力产品力俱佳，高端产品矩阵丰富，聚焦1+1 双 品牌进击：青岛啤酒品牌具有百年历史，酿造工艺完善且伴有技术升级，受益于行业高端化扩容趋势，公司旗臶鲜明主打“1+1”品牌战略，主品牌定位高端市场而崂山等第二品牌服务于大众消费，产品结构不断优化，吨酒价不断提升，截至2019 年主品牌销量占比达到50%，收入占比达到63%，其中高附加值品牌销量同比增7%，2020Q1 在疫情影响下，吨价同比+5.2%达到3,827 元/吨；公司高端产品矩阵丰富且具备成功打造高端大单品经验，2019 年纯生销量约占比9%，经典1903 销量占比约4%，根据GlobalData 数据，青岛啤酒在高端产品市场份额预计由2018 年的14%增至2023 年16%。
市场策略清晰，两横一纵，彰显务实和进取：公司2018 年开始聚焦“一纵两横一圈”市场战略：“一纵”指振兴“沿海”市场战略带，其中华南地区2019 年收入和盈利改善明显，得益于绩效改革和销量回升；“两横”指沿黄市场战略带、沿江市场战略带，华北地区是公司的“沿黄”优势地区，营收和利润贡献仅次于山东，吨价稳步上升，沿江华东地区加强高端化渗透；“一圈”指“大山东基地市场圈”，2019 年山东地区营收占比69.3%，贡献整体利润七到八成，2020 年公司地域布局重点为稳固山东基地份额，发挥山东对沿黄区域的带动作用，充分开发高增市场，增强沿黄和山东市场盈利能力，突破河南、山西、黑吉辽以及华南一些成长较快地区；东北市场2019 年表现相对弱势，公司会优化产能并提升效率，追求业绩的稳步回升。
关厂+股权激励落地，管理增效，盈利再上层楼：2018 年5 月黄克兴接任董事长，公司管理层顺利完成更迭，组织架构分成营销、制造和供应链三大中心，下分设针对各渠道的创新型事业部，有助于各部门协调和专业化发展，治理结构不断改善。近年公司开始推行减员提效，人员运营效率呈现上升趋势，人均销量同比不断提升，2018 年公司陆续关闭两所效率较低工厂，公司表示未来3-5 年继续关闭共10 家工厂，长期有利于产能优化、降低职工薪酬、摊销折旧等费用占收比。公司股权激励落地时间预计为2020 年6 月底前，此时点正值国内疫情得到控制、消费信心逐渐恢复和旺季到来时期，有望吹响旺季恢复增长的“冲锋号”。从激励对象和数量来看涉及范围广且力度大，有利于激发管理团队的积极性，有望助力公司盈利再上一楼。
投资建议：给与买入-A 投资评级，6 个月目标价75 元。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为0.3%、7.2%、4.4%，净利润增速分别为5.8%、21.4%、17.7%，当前股价对应2020-2022 年EV/EBITDA 分别为22.5/19.5/16.9 倍，目标价相当于2020 年29x 的EV/EBITDA。
风险提示：新品推广不及预期；疫情影响超预期；啤酒行业竞争加剧。
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