国泰君安(601211)年报点评：基金投 顾助推财富管理转型 估值处于历史底部
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：张经纬/蒋中煜 日期：2020-03-25
事件：2019 年国泰君安累计实现营业收入299 亿元(YoY+32%，中信+16%)，归母净利润81.6 亿元(YoY+41%，中信+35%)；加权平均ROE 6.75%(YoY+1.33pcts，中信7.76%)，基本每股收益0.9 元(2018：0.7 元；中信2019A：1.01 元)。
亮点总结：我们认为公司亮点在于：(1)基金投 顾试点资格助推财富管理转型。公司经纪信用业务弹性明显，近年来高净值客户和机构客户数量和客户资产规模方面均大幅增长，目前公司营业部数量和投 顾人数均为行业第二，基金投 顾试点资格将助推公司进一步财富管理转型。(2)估值已触历史最底部，具有吸引力。国泰君安当前估值约为1.06xPB(相对于2019A BPS)，处于历史估值最底部，具有吸引力。
基金投 顾助力财富管理转型。2019 年公司经纪业务收入56 亿元(YoY+28.5%，中信-0.1%)，经纪收入表现较好的关键一是在股市交易量回升时公司发挥了其在零售客户端的传统优势，二是对高净值和机构客户的拓展取得了一定成效，富裕客户和高净值客户数量同比增长 35%和 28%，PB 系统期末客户资产规模增长90%。2020 年3 月公司获得券商首批公募基金投资顾问业务试点资格，根据证券业协会和年报数据，公司(含上海证券)投资顾问合计2784 人，营业部数量达到420 家，均排名行业第二，具备大力发展基金投 顾业务的基础。
投行受益于科创板，资管小幅改善。2019 年投行收入26 元(YoY+29%，中信+23%)。
IPO 承销额/公司债承销额同比增长143%/62%。2019A 资管收入16.7 亿元(YoY+11%，中信-2%)，增长得益于主动管理规模和占比大幅提升(规模+35%、占比升至60%)。
自营：FICC 具先发优势，自营规模大幅增长。2019 年公司自营收益升至88 亿元(YoY+54%，中信+98%)，是业绩增长的重要原因，自营投资规模增长38%至2668 亿元，增量来自债券(+35%)和股票/股权投资(+98%)。2019 年公司场内期权持仓量和成交量继续保持行业领先，场外权益衍生品同比增长 311%、债券净额清算量和利率互换交易量排名第 1 位。我们认为公司FICC 业务在券商中具有全牌照的先发优势，随着资本市场的改革和金融衍生工具的逐步放开，该业务有望成为公司新的利润增长点。
信用交易：质押收入下降拖累利息净收入，减值计提标准严格。2019 年公司利息净收入52 亿元(YoY-10%，中信-16%)，同比减少的主要原因是股权质押利息收入同比减少33%且公司提升杠杆水平(3.26 倍，2018A：3 倍)后导致利息支出同比增加5%。公司对于减值的计提较为审慎，全年计提信用减值21 亿元，其中四季度计提12.7 亿元。
投资建议：买入-A投资评级。预计公司 2020-2022 年的 EPS 为1.22 元、1.37 元和1.78 元。给予目标价20 元，对应估值约1.25xPB。
风险提示：股市大幅下跌风险/政策变化风险/资产减值风险
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