周四机构一致看好的十大金股

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涪陵榨菜(002507)年报点评：前期费用投入利好长远发展 期待业绩弹性

类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：黄付生/郑汉镇 日期：2020-03-17

点评事件：公司公告2019年报，实现营收19.90亿元，同增3.93%；实现归母净利6.05 亿元，同比下滑8.55%；EPS 为0.77 元/股，同比下滑8.33%。单四季度实现营收3.85 亿元，同增4.33%；归母净利0.87亿元，同比下滑37.09%。公司拟每10 股派发现金红利3.0 元(含税)。

根据公司经营目标及业务规划，预计2020 年营业收入目标20.89 亿元，同比增幅5%。

一、收入增长趋势向好，榨菜保持稳健，泡菜短期调整全年收入增长3.93%，考虑2018 年10 月有一轮提价，2019 年实质上是缩量去库存的调整年，但趋势上，下半年收入增长明显好于上半年，单四季度延续单三季度销售回暖的趋势，收入增长4.61%。

分产品看，2019 年榨菜、萝卜、泡菜、其他产品的收入分别同比变化+5.20%、+0.94%、-13.91%、+33.65%，各自的收入占比分别达到86.07%、5.55%、6.36%、1.87%。榨菜作为核心品类保持稳健的增长；萝卜首次拆分单列，目前的销售收入体量超过1.1 亿元，未来有可能发展成为重要单品；泡菜受品牌调整影响，销售有所下滑；其他产品占比较小，增速较快。分地区看，实现增长的大区分别为华东(+18.86%)、华中(+8.35%)、西南(+19.11%)、西北(+3.33%)；强势区域华南(-1.77%)去年相对稳定；华北(-5.67%)、东北(-1.94%)、中原(-3.44%)发生不同程度下滑。

二、产品毛利率提升，销售费用率创新高，研发投入加大2019 年青菜头平均采购价约为780 元/吨，榨菜的原材料成本下降，带动毛利率同比提升3.10pct 达到60.54%。2020 年青菜头采购价小幅上涨至800 元/吨，一季度因为使用低价库存仍保有成本优势。从成本分析中可以看到，榨菜、萝卜、泡菜的材料、工资成本均有所下降，但制造费用整体上提升，预计可能与生产工艺、技术升级等有关系。

主力产品盈利能力改善，带动2019 年综合销售毛利率提升2.85pct至58.61%，创历史新高。

全年归母净利下滑8.55%，其中，单四季度归母净利同比下降37.09%，主要受当期销售费用投入加大影响。2019 年在供需弱平衡、渠道加强改造和下沉的背景下，公司费用投入显著加大。全年销售费用率20.45%，单四季度销售费用率27.60%，均为2015 年以来新高。前期费用投入利好中长期发展。公司重视传统渠道销量下滑等问题、积极应对大商制所导致的部分市场失序，加大费用投入，从扁平化、专业经销商开发和渠道下沉等方面着手渠道调整。目前来看，大商扁平化明显提升了直控终端的能力；专业经销商开发有利于覆盖新型渠道，初步可以看到线上渠道发展较好，餐饮渠道的拓展也值得期待；渠道下沉虽然受限于消费能力和消费习惯，但已经开始有正的增长，预计未来会进一步提速。公司也在积极建立销售管理新秩序，销售办事处机构裂变至67 个，实施精细化营销管理，业绩与薪酬挂钩。除此之外，公司实施品类独立推广，推重点产品和多品类，加强实销导向的营销活动。同期公司加大了研发费用，增加榨菜自动化去筋设备研发项目、榨菜起池转运机样机研发、酱油产品开发等投入，开发800g 碎米榨菜、600g 脆口榨菜、38g 邱氏菜坊涪陵榨菜和萝卜等16 支新产品，为未来公司发展做好产品储备。渠道扁平多元、建立销售管理新秩序、品类多元等措施有利于提升公司的抗风险能力和市场竞争力，也为中长期发展提供充足动力。

三、疫情影响可控，一季度有望增长，期待全年业绩弹性春节前渠道库存恢复至合理偏低水平，疫情加速库存去化，随着生产运输的恢复，进入补库存的阶段。短期看，二三月份的一部分新订单无法及时得到满足，生产处于满产加班的状态。初步判断，疫情影响可控，如果满产加班的状态延续到季度末，预计一季度收入可能取得正增长。全年在低库存、渠道复苏、多举措并发的情况下，收入有望重回两位数增长。

根据财务预算指引，2020 年营业收入/成本的增速分别为+5%/+8.13%。

考虑去年低基数和目前公司的经营发展状况，我们认为指引偏谨慎。

我们判断收入恢复到两位数以上增长是大概率，并且销售费用率即使维持高位但也是见顶回落，从而费效比和净利率有所改善，业绩弹性存在超预期的可能，值得期待。

盈利预测与评级：

考虑疫情对公司短期和全年业绩的影响，考虑2019 年业绩低基数以及当前库存优化的情况，我们判断2020 年公司收入有望12%以上增长，且净利润的弹性更大。未来随着渠道下沉和品类拓展逐渐显现效果，公司的收入、利润有望持续保持较快的增速。测算公司2020-2022 年收入增速分别为12%、15%、18%；归母净利增速分别为20%、22%、22%。

2020 年预期归母净利7.23 亿元，采用行业可比平均市盈率35 倍估值，对应市值约255 亿元，目标价32.20 元，“增持”评级。

风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原材料价格波动；市场策略调整不及预期等；食品安全问题等。