2020年券商行业投资策略报告：改革孕育新机会 流动性与创新周期共振
类别：行业 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘文 强/张永 日期：2019-12-16
要点1：短期需聚焦流动性政策及贸易 摩擦阶段性缓和所带来的配置机会
流动性预期改善，资金市场利率下行，使市场风险偏好提升，预期的改善首先在券商股得到反映。而目前市场多了中 美贸易 摩擦这一关键变量，需密切关注。
2014 年11 月央行全面降息，2019 年1 月全面降准，政策预期使2014 年四季度和2019 年一季度的1 年期国债即期利率都有不同程度下降，表明市场短期流动性预期的改善，出现流动性拐点。随后券商股开始被关注，之后券商股估值及相对沪深300 的超额收益率都有不同程度上升。
中央经济工作会议明确指出要保持宏观杠杆率基本稳定，这意味着将延续去年就已有所转向的稳杠杆政策(2018 年是“去杠杆”转向“稳杠杆”之年)，也意味着适度的杠杆是必要的，明年结构性加杠杆或许可以期待。
因此，我们认为货币政策存在“甜蜜”的预期，以及中 美贸易缓和，券商股值得期待。
要点2：中期杠杆率提升、创新政策驱动ROE 提升，凸显α 机会
2019 年开启资本市场改革大年，预期后续将有更多政策出台以激活市场。
2019 年9 月，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12 个方面重点任务，包括充分发挥科创板的试验田作用；大力推动上市公司提高质量等等，进一步规范了资本市场，提高了融资效率。重点任务中尤其提到，要选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点；丰富期货期权产品；减少交易成本。我们认为，这些均一定程度上加快资本市场进一步改革开放。
中央经济关于资本市场做了重要改革定调，基本延续了相关政策精神。会议提出，要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革，券商股有望受益。
各项政策不断松绑助力引进长期资金。行业重资产化趋势加剧，但相比国外仍任重道远
要点3：长期视角：行业整合下龙头券商有望享受估值溢价
随着核心竞争能力转向资本实力、风险定价能力、机构平台和金融科技运用，券商将出现强者恒强的竞争格局，集中度将进一步提升。龙头券商凭借较强的综合实力和市场绝对的占有率，且在《证券公司股权管理规定》的具体落实及监管层着力打造航母级券商的时代背景下，行业并购整合在所难免，也有可能走集团化经营道路。在行业集中度不断提升的过程中垄断的抓手进一步扩大，龙头券商有望充分受益，并有望实现估值溢价。
要点4：投资建议：在变革中孕育希望与未来，聚焦龙头以不变应万变未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于中 美贸易谈判进展，尤其后续谈判可能需要更多时间，以及自身的资本市场改革力度及进程。
目前第一阶段协议已经达成，法律文本签订尚未进行。我们一直强调需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐点，估值处于历史中枢，春季躁动行情或已提前到来，应战略性与积极布局券商行业。但我们一直强调行业分化与发展并存，需精选个股配置，同时需注意GDR 发行对券商估值体系的影响。
建议从三条主线选择个股，1)业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头券商：重点推荐华泰证券、海通证券、国泰君安、广发证券、申万宏源等。2)建议关注创新+转型发展的中小型券商：东方证券、东方财富等。3)关注次新股类弹性标的：中信建投，中国银河等。
风险提示：地缘政治风险；中 美贸易 摩擦波动风险；宏观经济下行风险；业绩不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。
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