三全食品(002216)：改革加速利润释放 餐饮扩大渠道覆盖
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：唐川 日期：2019-12-09
速冻食品供需两旺，三全领军速冻米面：我国速冻食品人均消费量预计随着城镇化率提升、社会分工明确和烹饪时间缩短等持续提升，向发达国家靠拢；同时国家支持冷链物流发展等都给予行业增长的动能，供需两旺预计速冻食品行业将维持两位数的高速增长。速冻米面是占比最高的速冻食品品类，产值超过800 亿。三全是速冻米面行业知名度最高的企业，产能储备、产品研发和渠道覆盖均做到行业第一，已形成了极强的竞争壁垒，看好公司携手行业共同成长。
改革窗口期，聚焦利润释放：公司正值积极改革新阶段，加速利润释放是改革的核心：产品端加快新品研发和市场投放，实现结构升级并扩大目标消费群；渠道端注重餐饮渠道建设，将公司在C 端的优势延伸至B 端的同时提升盈利能力；内部考核更加注重利润的增长，倒逼费用投放有效性的提升。我们看好公司此次以改革促发展，解决内忧外患，进入利润释放新周期。
餐饮渠道价值凸显，推动收入扩张、利润优化：连锁化餐饮飞速发展、人工成本上升等推动标准化餐饮原料供应需求的快速提升，公司瞄准赛道机会积极布局。公司通过直营+经销的模式加快渠道覆盖的步伐，与多家知名连锁品牌签订合作，2018 年餐饮业务收入5.58 亿，净利润3702 万，占比分别达到10%和36%，已成为收入扩张、利润优化的核心动力。餐饮业务净利率(6.6%)远高于原有零售业务(1.3%)，且公司餐饮渠道仍在开发初期，未来有望随着规模扩张进而提升公司盈利能力。
上下游议价能力优异，降低费用率是提升净利率的核心：资产端来看，公司近几年应付账款周转天数超过100 天，应收账款周转天数不足25 天，展现了超强的上下游议价能力，处产业链核心位置。利润端来看，公司净利率较低主要受销售费用率高企压制，随着公司改变战略方向，提升利润考核的重要性，有望实现“有质量”的成长。我们长期看好公司聚焦费用投放效率，提升利润空间。
投资建议
我们预计公司2019-2021 年实现营业收入56.2/62.3/68.2 亿， 同比+1.4%/10.8%/9.5% ； 实现归母净利润1.4/2.0/2.7 亿， 同比+38.3%/41.4%/33.3%；实现每股收益0.18/0.25/0.33 元，当前股价对应PE分别为69/49/36 倍。给予2020 年56 倍估值，目标价14 元。
风险提示
行业竞争加剧、原材料成本上涨、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全
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