通威股份(600438)：硅料、电池片盈利底部 未来业绩可期
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：谭菁/陈瑶 日期：2019-11-20
推荐逻辑：光伏行业逐步走向平价，公司作为硅料及电池片龙头，将充分受益于行业由周期转向成长；2020 年公司继续扩产，预计硅料3~6 万吨，电池片10GW，进一步提升行业集中度；目前硅料及电池片均处于盈利底部，向上修复弹性大。
快速扩产，打造硅料+电池片双龙头：公司自16 年深入布局光伏产业后，营收与净利润一直处于稳健增长的态势，形成了“光伏”+“农业”的双主业发展格局。公司近几年一直处于高速扩张期，大幅扩产硅料及电池片产能，2018 年全年资本开支为71.2 亿元，较2016 年增长了773.6%，产能的快速投放奠定了公司逐步成为硅料+电池片双环节龙头的基础。
平价打开成长属性：光伏行业过去由于补贴的存在，存在“现金流差”及“周期波动性大”的两大特点，这是制约光伏行业成长及估值的两座大山。2019 年引入竞价机制后，一/二/三类资源地区平均竞价电价较2018 年标杆电价分别同比下降0.22 元/kwh、0.28 元/kwh、0.29 元/kwh，平均的补贴占比已分别降至20.2%、10.2%、16.3%。同时，2019 年还是国内“光伏平价”元年，共上报14.79GW 平价光伏项目。平价时代到来，将有效改善这两大因素。
硅料、电池片均处于底部区间，向上修复弹性大：硅料价格自2017 年年底一路下跌，已由高点暴跌50%至6.5~7.4 万元/吨左右水平，2017 年以前扩产的“旧产能”基本均处于亏损；当前，电池片龙头企业毛利率10%左右，大部分企业处于亏损状态。作为一个折旧占比较低的制造产品，全行业亏损的状态较难持续，叠加四季度需求逐步回暖，目前价格已步入修复阶段，盈利将逐步回升。
硅料、电池片产能快速扩张，规模优势明显：公司硅料目前已形成8 万吨产能，电池片已形成20GW 产能，分别位列全球第二、第一的产能地位。2020 年公司将继续扩产，预计硅料3~6 万吨，电池片10GW，进一步提升行业集中度，巩固公司在硅料及太阳能电池环节的规模优势。硅料、电池片新产能的逐步释放将大幅拉低2020 年的平均生产成本，助力公司业绩增长。
盈利预测与投资建议: 预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.72、0.90、1.17元，对应PE 分别为16X、13X 和10X，低于光伏板块平均估值水平，给予2020年18X 估值，对应目标价16.2 元，维持“买入”评级。
风险提示：海外光伏市场或不及预期风险、电池片扩产或不及预期的风险等。
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