桃李面包(603866)：产能建设推进期 以份额看空间
类别：公司机构：东吴证券股份有限公司研究员：杨默曦/马莉/宗旭豪日期：2019-10-30
事件
公司发布2019 年三季报，19Q1-Q3 实现营收41.22 亿元 (+16.95%)，归母净利5.03 亿元(+8.71%)，扣非净利4.88 亿元(+9.66%)。19Q3 实现营收15.64 亿元 (+15.18%)，归母净利1.99 亿元(-0.24%)，扣非净利1.93亿元(+3.55%)。
投资要点
收入继续保持稳健增长，东北本埠表现亮眼。19Q1-Q3 实现营收41.22亿元 (+16.95%)，其中19Q3 实现营收15.64 亿元 (+15.18%)，分品类看，面包和月饼分别为14.58/1.06 亿元；分区域看，华北/东北/华东/西南/西北/华南分别实现收入3.6/8.2/3.1/1.8/1.1/1 亿元，环比增加6/27/5/6/5/6%，东北大本营仍保持较高增长，考虑到内部抵消增长较多，预计其中包含部分区调运收入。19Q1-Q3 毛利率39.61%(+0.28pct)，其中19Q3 毛利率39.6%(+0.2pct)。异地扩张导致运输费用和推广费增长，部分地区门店/ 办公场所租金有所增长， 因此Q3 销售费用率20.89%(+1.51pct)，管理费用率(含研发费用)1.72%(+0.19pct)。综上，19Q3 净利率12.75%(-1.97pct)，归母净利1.99 亿元(-0.24%)。
可转债上市，扩产项目推进中。10 月桃李可转债上市，实际募集资金9.8 亿元，用以扩充江苏/四川/青岛/浙江产能，建设周期在18-20 个月，产能规划配合战略部署，江浙沪区域将是公司下一阶段战略布局重点，青岛、四川地区则是因原产能落后且超负荷，需要更新迭代。Q3 资本支出2.2 亿元，保持高位；Q3 末在建工程3.14 亿元(环比+0.6 亿元)，其他非流动资产(主要为设备款和工程款)3.66 亿元，主要是江苏、山东、武汉生产项目建设有序推进，对应设计产能分别为2.2/2.12/2.55 万吨，预计19 年底至2020 将陆续贡献产能。
Q2 加速验证龙头壁垒深厚，达利入局目前并未形成威胁。18 年达利推出美焙辰入局短保市场，我们认为达利目前仍在打品牌阶段，短期内盈利水平有限，也或有价格战风险，但长期有利于在全国范围内提高消费者教育程度做大短保市场规模。对标日本山崎面包，我们认为短保面包前景广阔，且尚未出现全国性龙头，我们认为桃李有能力复制东北地区成熟经验，实现全国布局。
盈利预测与投资评级：龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下，打造行业护城河，而达利加入短保竞争也有望做大行业蛋糕。预计19-21 年公司收入达57/67/79 亿，同比增长18/18/17%；归母净利达7.2/8.4/9.8 亿，同比增长11/17/17%；对应PE 为42/36/31X，维持“增持”评级。
风险提示：原材料涨价风险，市场扩张低于预期，食品安全风险。
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