南极电商(002127)：19Q3业绩增长37%符合预期 GMV继续保持高成长
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：2019-10-21
公司公布19 年三季报：①19Q1-3：营收26.47 亿元/+29.45%，归母净利润6.02亿元/+33.96%，扣非业绩5.66 亿元/+33.08%，业绩高增长符合预期。②19HQ1-3GMV：整体168.08 亿元/+59.46%，其中19Q3 的货币化率为3.99%，相比18Q3的5.16%小幅下降，主要系19Q3 期间新品类继续让利开拓，以及综合服务费率较低的拼多多等社交电商增速高于整体所致，但成熟品类的货币化率19Q3 估测依旧在5~6%的稳定水平。③19Q1-3 经营活动现金流净额：2.92 亿元/+43.09%。
④19Q2：实现营收10.13 亿元/+24.89%，归母净利润2.16 亿元/+36.89%，环比19H1 业绩增速(+32.37%)小幅加快。拆分来看，南极电商主业19Q3 营收2.55亿元/+33.13%，归母净利润1.82 亿元/+42.13%；时间互联19Q3 营收7.58 亿元/+22.35%，归母净利润3341 万元/+13.96%
南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张，19Q1-3 整体GMV 增长59.5%且预计19Q4有望继续高增速。公司19 年GMV 目标300 亿元，对应增速46.19%，本次19Q1-3GMV 168.08 亿元，同比增长59.5%继续好于指引。公司中报披露19Q4 预计整体GMV 仍将保持较高增速。1)按品牌拆分来看：南极人品牌实现GMV 145.21 亿元/+65.03%；卡帝乐品牌实现GMV 20.08 亿元/+37.11%；经典泰迪品牌实现GMV 1.46 亿元/+54.31%。2)按平台拆分来看：在阿里、京东、社交电商(基本为拼多多平台)分别实现GMV 为111.36 亿元/+50.93%、26.59 亿元/+36.47%、21.53 亿元/+131.81%。3)按品类拆分来看：19Q1-3 的女士内衣/男士内衣/家居服GMV 为34.56 亿元/+52.04%，位列行业第一；床上用品GMV 为21.39 亿元/+62.41%，位列行业第一。4)客户数量：公司的经销商和线上店铺数量分别由18 年末的4186 家和5535 家，增长至19Q3 末的4321 家和5559 家；供应商数量则由18 年末866 家增长至19Q3 末的985 家，供应链整合继续推进。5)时间互联业务：流量平台主要有VIVO、小米和腾讯应用宝，流量相对稳定。广告客户主要有抖音、唯品会、360 借条等大型公司，广告需求稳定，回款风险低。在19Q1-3期间时间互联整体的经营性现金流净额1471 万元，而去年同期为-1.03 亿元，实现由负转正。
19Q3 受毛利提升和销售费用率显著下降推动，单季度净利率同比提升1.87pct。
1)19Q1-3：整体毛利率29.18%/-0.998pct，期间费用率5.72%/-0.10pct；其中，销售费用率2.25%/-0.528pct ； 管理费用率2.46%/+0.44pct ； 研发费用率1.04%/-0.16pct；财务费用率-0.03%/+0.14pct。19Q1-3 净利率22.75%/+0.73pct。2)19Q3：整体毛利率28.28%/+0.168pct，期间费用率5.84%/-1.53pct，其中，销售费用率2.63%/-1.98pct，主要系广告费支出下降所致；管理费用率2.26%/+0.17pct，主要系公司业务扩张、人员成本增加支出所致；研发费用率0.91%/+0.16pct；财务费用率0.04%/+0.12pct 。19Q2 净利率21.32%/+1.87pct。
公司主业19Q3 应收账款继续改善、预付账款在加强对时间互联管理下继续同比减少。1)应收账款：公司本部的应收账款通过提升供应商管理水平、完善业务人员绩效考核体系等方式，使应收账款问题较大程度得到改善。19Q3 期间的主业应收账款净值为4.05 亿元/+23.67%，增速低于该业务42.53%的增速；保理业务19Q3 应收账款3.12 亿元，同比减少30.97%；时间互联19Q3 应收账款2.47亿元，同比减少9.54%。2)预付账款：19Q3 末整体预付账款3.62 亿元/YoY-34.5%，主要系公司加强了对互联网媒体投放平台业务预付账款的管理所致。
核心逻辑：19 年1-9 月整体GMV+60%继续高增长，中长期在产品渠道双发力下成长空间可期。1)产品端：公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款，横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域，实现一级类目的扩张，整体GMV扩张潜力可期；2)渠道端：公司在阿里系GMV 保持高增长之外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在其中长尾市场开拓的红利及阿里系中的龙头优势巩固下，社交平台端同样有望为公司GMV 增长做良好支撑；3)货币化率：公司在2018-19 年对新平台和新品类已做持续培育，部分品类已达到规模经济，预计公司货币化率有望在2020 年起企稳，看好公司的中长期成长性，继续推荐！
投资建议：买入-A 投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌，生态电商模式赋能供销两端整合优化产业链，未来受益于多品类扩张+多平台拓展，预计2019-21 年GMV 为320 亿元/457 亿元/605 亿元，增速56%/43%/32%，整体归母净利润12.21 亿元/16.21 亿元/21.06 亿元，增速37.7%/32.8% /29.9%，EPS 分别为0.50/0.66/0.86 元。其中，公司主业2019-21 年业绩为10.7 亿元/14.4亿元/19.0 亿元，增速41.1%/34.7% /32.1%，时间互联2019-21 业绩为1.50 亿元/1.78 亿元/2.00 亿元。采用分布式估值法，给予主业19 年PE 32.5x，主业估值347 亿元，时间互联给予19 年PE 10.0x，估值15 亿元，整体目标市值362 亿元，对应每股6 个月目标价14.75 元/股。
风险提示：品牌矩阵布局受阻，品牌影响力下降；平台渠道发展受限，GMV总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。
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