南极电商(002127)：本部业绩高增长+货币化率环比提升 经营性指标全面向好
类别：公司机构：太平洋证券股份有限公司研究员：郭彬日期：2019-10-18
事件：公司公告2019年三季报收入26.5亿(+29.5%)，归母净利润6.02 亿(+34%)，扣非净利润5.66 亿(+33%)。Q3 单季度收入10.1 亿(+24.9%)，归母净利润2.16 亿(+36.9%)，扣非净利润2.04亿(+34.9%)。
本部业绩：
19 年前三季度，公司本部收入6.8 亿元(+30.6%)，归母净利润5.11亿元(+40.47%)；Q3单季度公司本部营业收入为2.55 亿元(+33%)；归母净利润为1.8 亿元(+42%)。其中19Q3 公司品牌授权及综合服务业务收入合计为2.32 亿元(+42.53%)；其中品牌综合服务业务收入为2.17 亿元(+41.41%)；经销商品牌授权业务收入1594 万元(+59.87%)。我们判断本部保理业务继续有所收缩，与公司前期规划的战略方向一致。
时间互联业绩：
19 年前三季度，时间互联收入19.67 亿元(+29.06%)，归母净利润9080 万元(+7.9%)。19Q3 单季度时间互联收入7.58 亿元(+22.35%)，归母净利润3341 万元(+13.96%)。Q3 单季度公司新拓展客户135 家，头条系业务拓展显著。
GMV：
前三季度公司在各电商渠道GMV 达168.08 亿元(+59.46%)。Q3单季度GMV 约57.9 亿(+54.7%)。
其中分品牌(前三季度)：
南极人 145.21 亿元，同比增长65.03%。
卡帝乐 20.08 亿元，同比增长37.11%。
精典泰迪品牌 1.49 亿元，同比增长54.31%。
分平台(前三季度)：
阿里系 111.36 亿元，同比增长50.93%，占比66.25%；京东 26.59 亿元，同比增长36.47%，占比15.82%；社交电商(拼多多为主)21.53 亿元，同比增长131.81%，占比12.81%；
唯品会 7.46 亿元，同比增长198.93%，占比4.44%。
分品类(前三季度)：
核心品类市占率强势。阿里平台优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”在19 年前三季度GMV 实现34.56 亿元(+52.04%)，市占率位列细分行业第一；“床上用品”品类的GMV 为21.39 亿元(+62.41%)，市占率位列细分行业第一。
货币化率：
19Q3 货币化率约为4%，19年前三季度的货币化率约为3.65%左右。
全年维持3.9%的货币化率预期。
供应商及渠道：
截至2019 年三季度末，公司合作供应商 985 家；合作经销商4,321 家，授权店铺 5,559 家。
应收账款：
公司品牌授权及综合服务业务的应收账款净额为4.05 亿元，同比增长23.67%，低于该业务收入的同比增长率(+42.53%)；公司保理业务的应收账款净额为3.12 亿元，同比减少30.97%；时间互联业务应收账款净额为2.47 亿元，同比减少9.54%。
业绩优秀：本部业绩保持高增长，时间互联符合预期，货币化率相对19H1 有所提升超预期。三季报业绩与我们前期测算基本一致，时间互联归母净利增速略高于我们预期2cpt。19Q1 货币化率约为2.5%，19H1约为3.5%，19Q3 约为4%。Q3 货币化率相对19H1 提升明显。19Q2 由于新品超预期上量致货币化率波动已经基本被市场消化，从历史趋势上来看，受标费确认周期影响，下半年货币化率普遍高于上半年，我们预计四季度货币化率4.1%-4.2%左右，随着三季度货币化率稳定，预计全年货币化率维持3.9-4%左右的合理区间。
经营性指标全面向好：应收持续动态改善，净现金流增速高于净利润增速。2019 年前三季度，公司经营性现金流净额为2.92 亿元，同比增长43.09%；其中，时间互联经营性现金流净额为1470.96 万元，而去年同期为-1.03 亿元。应收账款方面，主业应收增速显著低于收入增速；保理业务+时间互联应收持续收缩，应收账款动态改善趋势明显。
盈利能力：净利率提升受益费用率及税率下降。19 年前三季度毛利率28.2%,对比同期下降0.99pct，我们判断主要系时间互联业务毛利率降低拉低所致。19 年前三季度综合费用率5.72%，相对同期下降0.1pct。19 年前三季度净利率22.75%，对比同期上升0.73pct，主要系费用率下降和所得税税率下降所致。
9 月单月GMV 增速下降主要受聚划算活动影响，Q3 单季度仍保持较高增速(+54.7%)，预计全年GMV 超前期300 亿指引，我们预计在320亿左右。预计2019 年GMV 规模将超预期预计2020 年GMV450 亿，增速40%。未来GMV 增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类潜力较大，新品类上量快，多数品类在线上市占率仍处于较低水平，在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。
马太效应持续显现，代表性头部大店赋能效率高，增速快。南极人的赋能模式和强势类目的马太效应有效提升头部大店的运营水平，以南极人旗舰店为代表，9 月销售额8150 万元(+141%)持续高增长。长期来看，随着公司品牌和品质的提升，阿里大店化及多类目导流的趋势，未来南极大店增长空间依然可观。公司延续店铺分层战略，综合大店做“爆款及爆款群”，腰部店铺依托供应链体系做分销，小店铺进行种草，这种分工更充分地体现了电商渠道流量规则变化下，综合大店兴起的趋势。公司顺势而为，继续推行大店策略，同时通过产业链路由器支持腰部店铺做分销，并对经营不善的、有负面清单行为的店铺实施退出机制。
回购股份用于股权激励落地，长期增长中枢预期稳定。2019-2021 年净利润目标(36%/28%/28%)；对于授权业务收入的目标增速予以规定，2019-2021 年增速为40%，30%，30%，进一步稳定市场对于长期增长中枢的预期。
注重公司长期逻辑随基本面验证不断兑现。南极电商的核心指标还是GMV 规模，线上海量市场规模的发展空间来自于公司商业模式，规模，效率，品牌等长期因素，因此我们更建议投资者看淡短期一些数据波动，不盲目悲观或者乐观，需要着眼长期逻辑+基本面的不断验证。
长期来看，公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等，马太效应持续显现。随着南极品牌调性和品质的不断提升，经营性指标的不断向好，我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。
投资建议：预计2019 年GMV 规模将达到320 亿元，同比增长56%，本部净利润增速预计40%+，货币化率3.9%左右。维持盈利预测2019-21净利润为12.8/16.9/22.3 亿，预测对应EPS 为0.52/0.69/0.91 元，目标价至14.5 元，重点推荐。
风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。
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