星宇股份:“价升”逻辑持续验证,国际业务全新开端
星宇股份 601799
研究机构：申万宏源 分析师：宋亭亭 撰写日期：2019-09-02
车灯主业增速符合预期,低预期系其他业务拖累,成长逻辑不变。“价升”全面驱动毛利率提升,业绩持续超越行业。2019Q2公司营收同比增长0.59%,归母净利润下滑0.1%,业绩增速持续逆市跑赢行业。“价升”逻辑持续兑现支撑公司毛利率上升,Q2单季毛利率同比上升1.49pct到23.64%。拆分2019H1营收构成,(1)车灯主业营收增长16.4%符合市场预期,增速小幅放缓主要系二季度升级LED车灯的改款车型速腾、宝来Q2产量同比增速分别为-26%/0.47%。(2)营收略低于市场预期,主要系其他业务收入(主要由模具收入等构成)同比下滑38.7%,对上半年营收增速造成4.18pct拖累。由于公司新配套十四代轩逸,帝豪于三季度上市,收入贡献主要集中在下半年。预计下半年轩逸(全车1500元)、全新速腾(800升至1500元)、迈腾改款(800升至2000元)、吉利帝豪LED前照灯配套下,下半年有望进一步为公司新增5-8亿元收入纯增量。
净利润率提升逻辑持续验证,资产/信用减值损失、三费小幅扰动利润。2019H1,公司净利润率持续提升至12.54%,2019Q2单季度达13.18%,环比上升1.21pct,一方面受毛利率环比提升0.35pct促进,另一方面系Q2资产减值损失冲回1236万。2019H1公司管理费用和研发费用小幅扰动利润,分别达0.73/1.0亿元,同比增长29.7%/24.5%,主要系人工和折旧摊销增加,合计对净利润增速带来-12.16pct的影响。此外计提信用减值损失2803万同样对净利润带来-9.3pct的影响。销售和财务费用率分别为2.23%/-0.01%,同比下降0.38/0.09pct小幅改善。经营性净现金流受现金货款减少和银行承兑收回现金影响,同比下降56.85%。受项目建设持续支出,投资性净现金流同比增长342%。公司佛山二期厂房二季度已竣工,智能产业园一期预计三季度竣工,后续开支预计将保持平稳。
塞尔维亚投资建厂,揭开国际化全新篇章。公司拟投资6000万欧元,在塞尔维亚尼什市新建2座占地约5万平方米的车间厂房,建设期3年,预计于2023年1月最终形成570万只车灯产能(后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只)的厂房,年销售额1.24亿欧元。该投资是公司首次正式在海外投建工厂(此前仅为配套宝马在海外设置仓库),有助于公司拓展全球业务,尤其有助于公司进一步提高在宝马等有海外设厂要求客户的产品渗透率。
未来增长空间可观,日系渗透率上行新订单持续验证,未来3年业绩翻番。公司从2012-2019年历时8年在一汽大众(年销量140万)的份额从0%增长到40%,预计来自大众的收入为20亿元(以2018年为例)。目前在日系(丰田+本田+日产=年销量370万,是一汽大众的2.6倍)的收入不到10亿元(以2018年为例),前照灯中仅配套一汽丰田卡罗拉、日产启辰等车型,销量份额比在10%左右。假设未来日系渗透率能到40%,那么收入有望增加40亿-50亿元,高速增长持续性强。短期内日系兑现性同样确定,2019年新获汉兰达、X-RV、奇达等日系订单,2019下半年将配套日产全球轩逸订单(月销5万辆)、致炫等,单车价值量1500元,预计完整年度可带来9-10亿元收入增量。
下调盈利预测,维持买入评级。受上半年乘用车行业影响,我们下调公司2019-2021年营收60.55、77.90、98.72亿元(调整前营业收入63.79亿元、82.05亿元及103.97亿元,下调幅度5.1%,5.1%,5.1%),下调净利润至8.07、10.52、13.39亿元(调整前净利润8.48亿、11.17亿及14.44亿元,下调幅度4.8%,5.8%,7.3%),对应PE估值为26倍、20倍及15倍。
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