中信建投：牛市的前夜 管理层部署了哪些工作？

一、引言：牛市的前夜，管理层部署了哪些工作？

9月9日至10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，部署了12个方面重点任务(本文定义为2019证监会12条)。证监会12条与2004年“国九条”和2014年“新国九条”对资本市场的安排具有高度的可比性，对当前判断市场走势具有重要的意义。因此，本文系统的对比了大牛市的前夜，管理层的工作部署。

第一，建设多层次资本市场是牛市形成的基础。首先，注册制推进都是重点。在证监会12条中，科创板已经实现了注册制实践，下个阶段将推广注册制。这主要是在创业板推进注册制改革。在国九条和新国九条中，注册制都还处于探索阶段。第二，构建多层次资本市场，推进交易品种创新。证监会12条主要推进创业板、新三板和股交中心改革。国九条和新国九条主要是工作安排是壮大主板、创业板和中小企业版。最终目标都是沿着市场化的方向提升资本市场的资源配置效率。

第二，上市公司质量提升工作是股票市场长期牛市的微观基础。证监会12条是通过严格把握入口和出口两个关口，通过退市制度、并购重组制度实现资本市场的优胜劣汰。2014年新国九条主要是从公司治理的层面上来提升上市公司质量，包括引导上市公司建立现代企业制度、提升上市公司经营效益、建立市值管理、股权激励、员工持股计划建立等方式来实现。2004年国九条主要是要求上市公司增加资本市场汇报。证监会12条通过更加市场化的机制来实现上市公司治理，对上市公司质量提升更长久更有效。

第三，增量资金安排和投资者结构完善是驱动市场上行的边际力量，特别是长期资金入市安排更有利于长期牛市的形成。证监会12条主要引导公募基金以长期业绩为导向，放宽中长期资金入市的比例和范围。公募基金也会纳入个人所得税递延型养老金的投资范围。这一点远超出市场的预期。2004年国九条大力发展的是证券投资基金，公募证券投资基金成为2005-2007年大牛市的重要边际力量。2014年重点发展的是私募股权基金。私募股权基金的壮大发展，是2015年大牛市形成的边际力量。对比增量资金安排可以发现，证监会12条的安排集中在中长期资金，保险、外资和银行理财资金正在形成对A股长期牛市的边际定价力量。中长期资金入市安排，更有利于股票市场长期健康发展。

第四，资本市场对外开放有助于引进海外资金，重塑中国资本市场的定价体系。中国资本市场对外开放是重要的举措。从QFII和RQFII到沪深港股通机制的不断完善，外资入市已经主导了2017-2018年蓝筹行情，进一步加快资本市场高水平开放一方面将A股纳入国际资本市场体系，逐步实现A股的全球化定价。2004年国九条和2014年新国九条，相对而言具体措施并不明显，主要强调跨境资本合作和跨境监管合作。证监会12条对A股市场的开放更加明确。

第五，监管建设与投资者保护是监管机构长期坚持的重要工作。2019年证监会12条主要强调提升监管力度和监管能力，做好投资者保护工作。2014年新国九条主要目标是健全法规制度，做好风险防范与创新发展的关系，而2004年国九条主要强调加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平。加强协调配合，防范和化解市场风险。证监会12条的措施更加具体有效。

通过对比可以发现，2019年9月9-10日的证监会工作部署与2004年、2014年对资本市场改革具有高度的相似性，对资本市场长期健康发展具有重要的影响，对长期牛市的形成奠定了坚实的基础。因此，我们仍然对中国A股市场金秋行情看法不变，行业配置优先推荐券商、科技和困境反转的汽车、化工等周期行业。

二、多层次资本市场建设

建设多层次资本市场是大牛市的形成基础。首先，注册制推进都是重点。在证监会12条中，科创板已经实现了注册制实践，下个阶段将推广注册制。这主要是在创业板推进注册制改革。在国九条和新国九条中，注册制都还处于探索阶段。其次，构建多层次资本市场，推进交易品种创新。证监会12条主要推进创业板、新三板和股交中心改革。国九条和新国九条主要是工作安排是壮大主板、创业板和中小企业版。最终目标都是沿着市场化的方向提升资本市场的资源配置效率。

三、上市公司质量提升

上市公司质量提升工作是股票市场长期牛市的微观基础。证监会12条是通过严格把握入口和出口两个关口，通过退市制度、并购重组制度实现资本市场的优胜劣汰。2014年新国九条主要是从公司治理的层面上来提升上市公司质量，包括引导上市公司建立现代企业制度、提升上市公司经营效益、建立市值管理、股权激励、员工持股计划建立等方式来实现。2004年国九条主要是要求上市公司增加资本市场汇报。

通过对比可以发现，证监会12条是通过制度建设，引入退市制度和并购重组制度来实现优胜劣汰。国九条和新国九条是通过引导的方式来实现。我们认为证监会12条不干预上市公司决策，通过更加市场化的机制来实现上市公司治理，对上市公司质量提升更长久更有效。

四、增量资金入市安排

增量资金安排和投资者结构完善是驱动市场上行的边际力量，特别是长期资金入市安排更有利于长期牛市的形成。证监会12条主要引导公募基金以长期业绩为导向，放宽中长期资金入市的比例和范围。公募基金也会纳入个人所得税递延型养老金的投资范围。这一点远超出市场的预期。除此之外，中国资本市场扩大开放也是重要工作，QFII、RQFII额度管理也在2019年9月10日全部放开。外资持续流入A股的限制进一步接触。除此之外，还有银行理财资金等长线资金，都会逐步入市。

2004年国九条大力发展的是证券投资基金，支持保险资金直接进入股票市场，提高社保、企业补充养老金、商业保险入市的比重。公募证券投资基金成为2005-2007年大牛市的重要边际力量。2014年重点发展的是私募股权基金。私募股权基金的壮大发展，是2015年大牛市形成的边际力量。

对比增量资金安排可以发现，证监会12条的安排集中在中长期资金，保险、外资和银行理财资金正在形成对A股长期牛市的边际定价力量。中长期资金入市安排，更有利于股票市场长期健康发展。

五、资本市场对外开放

在2019年，中国资本市场对外开放是重要的举措。从QFII和RQFII到沪深港股通机制的不断完善，外资入市已经主导了2017-2018年蓝筹行情，进一步加快资本市场高水平开放一方面将A股纳入国际资本市场体系，逐步实现A股的全球化定价。2004年国九条和2014年新国九条，相对而言具体措施并不明显，主要强调跨境资本合作和跨境监管合作。证监会12条对A股市场的开放更加明确。

六、监管建设与投资者保护

监管建设与投资者保护是监管机构长期坚持的重要工作，2019年证监会12条主要强调提升监管力度和监管能力，做好投资者保护工作。2014年新国九条主要目标是健全法规制度，做好风险防范与创新发展的关系，而2004年国九条主要强调加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平。加强协调配合，防范和化解市场风险。证监会12条的措施更加具体有效。