类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：衣桢永,赵洋日期：2019-06-24
投资逻辑: 洁柔作为生活用纸行业过去几年成长最快的白马企业,自 2015年公司引入职业经理人团队之后,无论在品牌、产品以及渠道方面都具有明显改善,另一方面生活用纸作为必选消费品需求稳定增长,抗经济波动性较强,增强了公司成长稳定性;此外随着 18年下半年原材料端木浆价格进入下跌周期,公司有望享受成本红利。
职业经理人制度证明有效,优秀公司治理奠定成长基础: 15-18年洁柔收入复合增速 24.3%,净利润复合增速 66.5%, 近年保持高速增长,我们认为核心原因在于公司良好的治理结构,自 15年董事长逐步放权以及加盟职业经理人, 公司在品牌定位、产品研发及渠道扩张方面都改善明显,公司职业经理人制度已被证明有效, 优秀的人才管理激励机制为长远发展奠定基础。
行业竞争格局持续向好,龙头集中度度持续提升: 随着 16-17年环保压力以及原材料木浆成本的持续上升,中小企业经营压力不断增强且开始退出,并且大企业产能扩张放缓,导致过去几年行业竞争格局的向好, 另一方面,与美国前四大 70%的市场份额相比,我国前四大企业市占率 39%, 我们认为随着大众对于生活用纸的消费升级以及大企业的综合优势,龙头集中度将持续提升。
成长空间潜力巨大,渠道发展多点开花: 根据生活用纸委员会数据, 生活用纸行业市场规模约 1100亿,并且对比发达国家 15kg/人的消费水平,我们仅6.1kg/人水平,未来随着擦手纸以及厨房用纸等新产品使用增强以及消费升级,我国生活用纸市场空间较大;公司层面, 市占率仍有较大提升空间, 1)从渠道拓展来看,截至 2018年底,在中国 2800多个县市区待开发区域仍多,我们判断至少还有两到三年的渠道扩张期; 2)从区域来看,公司优势区域在华南、西南与西北, 其他区域随着近年来的逐步开拓有望进一步提升市占率;
3)从通路来看,除了加强传统经销商渠道(GT),近年来公司大力发展包括大型卖场(KA)、电商(EC)、商销(AFH),尤其以电商为代表的通道保持快速增长态势。
产品结构持续优化,新品类推出打开成长空间: 生活用纸领域, 公司近年来加大高端、高毛利产品新棉初白、 Face、 Lotion 及自然木系列产品的市场推广(18年销售收入占比达到 60%以上),持续优化品类结构; 在其他品类方面,洁柔卫生巾朵蕾蜜(dolemi) 6月 6日新品发布登陆京东线上销售,配合京东“年中购物节”进行营销宣传,并聘请马思纯作为洁柔&朵蕾蜜品牌的新代言人,我们预计,未来随着生活用纸高毛利产品占比提升以及新品类卫生巾逐渐打开市场,盈利性仍将保持较高水平。
盈利预测与评级: 我们预计 19-20年净利润 5.6亿、6.9亿元,同比增速 36.8%,23.5%,目前 PE 估值对应 26倍、 21倍, 作为 A 股生活用纸最纯正标的, 参考产品结构类似的维达国际, 我们给予公司 19年 25-30倍 PE 估值,对应合理价值区间 10.75~12.9元,给予“优于大市”评级。
风险提示:
(1)原材料价格波动风险;
(2) 行业供需结构恶化;
(3)产能释放不及预期,产能利用率下降。
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