酒鬼酒(000799)内参政策致毛利率下降，全年不改利润修复态势
公司业绩
酒鬼酒发布19年一季报，报告期内实现营业收入3.46亿元(+30.46%)；实现归母净利润0.73亿元(+16.18%)，与一季度业绩快报披露一致。
业绩点评
Q1收入符合预期，内参发力推动公司业绩全力加速。2019Q1公司实现营业收入3.46亿元，同比增长30.46%，符合我们之前预期。在此之前据公司糖酒会传达信息，内参酒公司2019年1-2月销量达到去年同期的两倍，几乎达到了2018年全年销售额的一半。我们认为，基于同期内参酒的低基数，一季度内参酒的高增长是推动整体增速快速提升的主要助力。全年来看，内参酒销售公司已步入正轨，未来随着经销商数量的不断增长，将以量带动内参酒的高速增长，进而推动公司整体业绩全力加速。
Q1利润不达市场预期，料为内参发货政策调整所致。19Q1公司实现毛利率77.59%，同比-3.27pct；期间费用率为32.71%，同比-1.44pct，其中销售费用率仅同比+0.59pct至26.16%，这与我们前期推测略有差异。我们认为，毛利率的下降大概率是由于内参出厂部分让利给经销商，返点部分进入成本所致。另外，由于内参公司自行承担内参产品的营销和推广费用，因此尽管我们预计广告费用率有较大提升，但是由于内参费用较少记入公司销售费用，使得销售费用同比增长少于预期。总体来看，我们预计内参发货政策调整推高公司营业成本，而营业成本的上升完全抵消了产品结构优化以及期间费用率下降带来的助益，导致净利率同比下降2.58pct至20.99%。
国企改革有望完善公司管理体系，短期目标30亿可期。中粮酒业入选国企改革“双百行动”企业名单，有望在管理制度、激励机制等多个方面进一步完善。我们认为，酒鬼酒作为中粮酒业旗下上市公司，未来将有望在股权激励、管理体系等方面进一步改革完善。从酒鬼酒目标来看(近期销售目标30亿元，中期50亿元，长期向100亿目标迈进)，我们认为这是在中粮酒业形成酒业集团下对酒鬼酒的高增长的必然要求。全年来看，在内参放量和酒鬼外拓推动下，有望实现超预期增速，继续乘势而上，全力加速。
盈利预测
预计2019-2021年收入分别为15.49亿元/19.92亿元/25.25亿元，同比+30.5%/+28.6%/+26.7%，归母净利分别2.91亿元/3.78亿元/4.87亿元，同比+30.7%/+29.9%/+28.8%，对应EPS分别为0.90元/1.16元/1.50元，目前股价对应19/20/21年PE分别为27X/21X/16X，维持“买入”评级。
风险提示
需求下滑/次高端空间压缩/省内外销售不达预期
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