恩捷股份(002812)行业快速出清，隔膜龙头锋芒尽显
并购隔膜龙头，锋芒尽显。公司原主营以卷烟包装及无菌包装业务为核心，卷烟包装相关业务贡献主要盈利，受2016年以来卷烟行业去库存影响，拖累公司业绩，无菌包装业务稳步增长，逐步形成盈利支撑，对烟草业务依赖度有所下降。收购同一控制人控制的湿法隔膜龙头上海恩捷90.08%股权，资产规模、盈利能力大幅增强。
隔膜采用供应链体系，以非恶性价格竞争方式出清，行业规模效应明显，稳态龙头公司市占率高。隔膜对锂电池性能影响关键，技术壁垒高，产品非完全标准化，因此下游客户采用供应链体系，认证周期长，行业以非恶性价格竞争方式出清。横向比较，隔膜环节资产最重，稳态下利润率水平高，重资产意味着产能利用率对成本影响关键，利用率低将导致成本恶化进一步降低竞争力形成恶性循环，因此一旦行业开始洗牌，出清速度很快。单线成本优势来源于工艺经验，难以模仿，超额收益持续期长，综合成本优势依赖于产能规模，规模效应明显，稳态行业集中度高。3C行业进入成熟期，新能源汽车高速增长，成为隔膜行业新驱动力。我们预计2020年全球隔膜需求将达到46亿平，市场规模145亿，2025年达到145亿平。
国内大量隔膜企业资产负债表恶化，行业快速出清，海外锂电巨头开始加速供应链体系开放。由于补贴政策趋严，2018H1国内动力电池集中度快速提升，公司主动降价，导致大量中小企业产能利用率不足，盈利显著恶化，难以进一步融资扩张竞争，行业格局快速优化。电动化大趋势下，国外三大锂电巨头产能加速扩张，成本竞争力弱，对大产能低成本供应商有强烈诉求。原有日韩隔膜供应商多为大集团小部门，进入时间较早，多为第一代线，成本竞争力弱，扩产保守，锂电巨头供应链体系将加速向中国企业开放。
公司竞争优势持续强化，国内一超地位稳固，进入全球扩张。公司研发实力强劲，产品品类齐全，工艺水平持续提升，产线迭代升级，成本稳步下降，竞争优势不断强化。目前公司已经具备绝对的规模和成本优势，绑定优质客户，国内一超地位稳固。海外已为LG化学批量供应动力电池隔膜，松下在加速认证中，进入海外扩张，长期成长确定性高。
投资建议：我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.34/8.41/10.80亿元，同比分别增长242.4%/57.5%/28.5%，每股eps分别为1.13/1.77/2.28元，对应估值分别为48.5/30.8/23.9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
风险提示：下游 行业需求不及预期；补贴政策退坡幅度超预期。
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