帝欧家居(002798)工渠放量驱动高增长，双渠道发力，成长可期
事件：公司发布 2018 年业绩快报。 2018 年公司实现营业收入 43.08 亿元，同比增长 707.31%，实现归母净利润 3.82 亿元， 增长 601.46%，收入和利润同比大幅增长主要受到欧神诺于 2018 年并表所致。
工程业务持续放量， 欧神诺业绩高速增长， 预计欧神诺净利润增速接近60%。 1) 建陶业务： 欧神诺于 2018 年实现并表，受益地产工程业务的持续放量，营收保持快速增长，预计 2018年欧神诺营收规模同比增长接近 55%(欧神诺前三季度营收增长 61%，Q1-Q3 分别同比增长 147%、53%、39%)，一方面受益地产大客户集中度提升，已有存量大客户如碧桂园、万科等自身业务量快速增长，另一方面公司加大开拓头部和腰部地产商等增量客户； 销售放量同时，预计整体盈利水平稳中有升，净利润同比增长接近 60%。 2)卫生洁具业务： 预计卫浴业务收入保持稳健增长， 但受到零售端需求下行影响，增速有所回落，整体增速预计较前三季度有所回落。
双渠道发力，未来成长可期。 1)工程渠道：直销业务优势明显， 扩张客户增量， 量扩降本增利， 快速增长势头有望延续。 欧神诺较早采取自营直销模式，在与万科、碧桂园等地产大客户长期合作中，形成了较强的产品供应、品质管控、供应链服务等直销业务能力。目前公司在前 20 强地产商客户业务占比仍然较低，未来在地产商集中度提升趋势下，已有地产客户的合作份额为公司快速增长提供保障，同时拓展新客户， 2018 年新开拓了雅居乐、荣盛、富力等房企客户， 19 年有望开始贡献增量，整体工程渠道有望保持快速增长。同时工程采购将带动产品结构改善，品类集中带来规模效应，盈利能力望稳中有升。 2)经销渠道：门店扩张空间大， 赋能经销商开拓小 B业务。公司 18年加快经销商和门店拓展进行渠道下沉，对标东鹏终端近 4000家门店，公司仍有较大开店空间，计划未来 2-3 年每年新增 30%门店；同时发挥工程端规模和供应链优势，赋能经销商进行客户拓展和渠道建设，经销渠道有望保持稳健增长。
投资建议： 短期来看，地产竣工增速有望止跌，消费建材估值继续修复。 长期来看， 瓷砖市场规模超 4000 亿， B 端集采加速品牌集中趋势， 欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，上市公司的融资优势、 产能扩张和客户拓展有望驱动欧神诺打开新的成长空间。我们预计公司 2018-2020年 EPS 分别为 0.99 元、 1.32 元、 1.75 元，对应 PE 为 16、 12、 9 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。
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