“制造业中TMT”估值和业绩双驱动

（原标题：“制造业中TMT”估值和业绩双驱动）

今年以来压制市场的主要因素来自于风险变量抑制市场风险偏好，当前随着这些风险变量的缓释，金秋反弹行情也将随之展开。其中，受这些风险因素压制更严重的“制造业中TMT”板块估值修复的逻辑就更为顺畅。同时计算机、通信、军工这些“制造业中TMT”板块在中秋假期又迎来研发抵扣新规带来的受益预期。

我们通过对A股历史上三段大行情周期梳理过程中发现每轮行情启动初期都有一个共同特征：对估值更为敏感的军工、计算机和通信等“制造业中TMT”板块总是率先反弹，这也是我们在当前估值修复为主逻辑的反弹行情中，看好这些板块的重要原因。随着贸易摩 擦风险事件的落地，紧接着9月18日发改委就基建补短板，稳定投资举行发布会，9月20日中共中央、国务院发布《关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》加速了市场风险偏好的修复。

当前政策正在不断显示出与市场间更多互动。如果说上周相关政策的出台加速的是市场风险偏好的修复，那么下面这项政策的出台更是带来了计算机、通信、军工这些板块业绩改善的预期。9月21日财政部、税务总局以及科技部联合发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，《通知》指出企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。这一文件不仅体现出政府进一步激励企业加大研发投入，支持科技创新的政策方向，也能实实在在降低企业税负，增厚企业利润。

企业研发费用的加计扣除是促进企业增加研发支出、提高科技创新能力的一种税收优惠安排。具体而言，企业在开发新技术、新产品、新工艺发生的研究开发费用的实际发生额基础上，再加成一定比例，作为计算应纳税所得额时的扣除数额，这一比例即为研发费用税前加计扣除比例。其中包含有两个比例：一是涉及研发费用化支出的加计扣除比例，二是资本化支出形成无形资产成本的税前摊销加计比例。扣除所减免税负主要指向企业所得税。

此次政策核心变动是将科技型中小企业研发费用税前扣除比例扩大至所有企业，相当于提升了全行业的扣除比例。我们采取2015-2017年三年的平均值作为基准来测算，发现研发费用占营收比重较高的行业获益较多，其中通信、计算机和军工三大行业受益最大：通信板块利润改善幅度区间在3.64%~6.59%，计算机板块利润改善幅度区间在2.87~5.51%，国防军工板块利润改善幅度区间在2.46~4.71%。

这项政策的出台也给正在进行中的金秋反弹行情指明了更为明确的方向：计算机、通信和国防军工板块中高研发支出的上市公司迎来了春天，除了受益于当前市场估值修复的主逻辑，更有业绩明显改善的预期推动。 (作者系国泰君安证券研究所分析师)